>> 招商證券-齊翔騰達(dá)（002408）甲乙酮、順酐持續(xù)景氣，Q3業(yè)績超預(yù)期-171022
| 上傳日期： |
2017/10/23 |
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來源： |
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| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
王強，石亮，王亮 |
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同時，公司預(yù)覽了全年業(yè)績區(qū)間為7.29-9.8 億元，同比增45%-95%。其中Q4單季業(yè)績預(yù)計1.5-4.1 億元。
評論：
1、營收和利潤高增長源于景氣度改善和新公司并表
公司Q3 單季營收和凈利潤的環(huán)比高增長源于甲乙酮、順酐等產(chǎn)品價格回暖以及淄博齊翔供應(yīng)鏈公司業(yè)務(wù)快速增長所致。前三季度營收和業(yè)績高增長還需要歸功于去年的低基數(shù)。對于公司主營業(yè)務(wù)的核心競爭力，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)總結(jié)為公司在國內(nèi)同業(yè)率先構(gòu)建C4 綜合加工產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，尤其是混合烷烴脫氫裝置的建成，打通了異丁烷組分利用的屏障，意義重大。碳四產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)的形成，使得公司生產(chǎn)方案具備了充分的柔性，能夠根據(jù)市場需求靈活調(diào)配各種衍生物的生產(chǎn)負(fù)荷，實現(xiàn)利潤最大化。
2、順酐盈利持續(xù)改善，副產(chǎn)蒸汽園區(qū)化供應(yīng)是亮點
順酐產(chǎn)品當(dāng)前已經(jīng)成為公司的盈利主力。5 萬噸新建順酐裝置于16 年5 月份投產(chǎn)，10 萬噸老裝置在不影響生產(chǎn)的情況下進(jìn)行了工藝改造，目前新老裝置均處于滿開狀態(tài)。另外，5 萬噸新產(chǎn)能有望年內(nèi)投產(chǎn)運行，屆時公司順酐總產(chǎn)能將達(dá)20 萬噸。
齊翔順酐采用正丁烷氧化工藝，與傳統(tǒng)的苯氧化法相比，即使后者采用廉價的加氫苯原料，正丁烷路線依然具備很強的成本優(yōu)勢。純苯原料價格與原油價格聯(lián)動性較強，Q3 以來己內(nèi)酰胺、苯乙烯等主要下游領(lǐng)域盈利情況相對較好，對純苯價格形成了支撐。加氫苯則主要受環(huán)保因素和廠家持續(xù)虧損影響，開工率相對較低，價格易漲難跌。橫向相比，芳烴原料較C4 路線普遍偏高，苯氧化法行業(yè)盈利長時間處于較為低迷的狀態(tài)。正丁烷法原料供給相對寬松，整體開工情況和盈利水平都優(yōu)于苯氧化法。順酐由于產(chǎn)能過剩，盈利底部徘徊多年，不具備競爭力的產(chǎn)能基本無望重新開車，落后產(chǎn)能出清導(dǎo)致行業(yè)供給格局有了較為實質(zhì)性的改觀。
齊翔具備公用工程園區(qū)化供應(yīng)之優(yōu)勢，順酐裝置副產(chǎn)的大量蒸汽能夠充分消納，這也是齊翔順酐裝置長期保持高開工率的核心因素。
3、甲乙酮盈利表現(xiàn)超預(yù)期
甲乙酮自16 年Q4 以來就保持了良好的盈利態(tài)勢。進(jìn)入Q2，市場主要是受甲乙酮廠家集中檢修消息影響，備貨情緒高漲?，F(xiàn)貨價格在5 月初達(dá)到了接近8000 元的前期高點。隨后由于檢修裝置開啟，價格有所回落。但上游醚后碳四價格持續(xù)低迷，并伴隨油價回落而下跌，導(dǎo)致甲乙酮價差持續(xù)高位。
自Q3 以來，東明梨樹和海越新材兩大裝置相繼進(jìn)入檢修，但市場進(jìn)入淡季，供給減少首先體現(xiàn)在庫存的消化方面，市場企穩(wěn)。進(jìn)入8 月后，前期停車裝置遲遲未有合格品產(chǎn)出，華東市場貨源緊缺且原料醚后碳四隨原油價格上漲，甲乙酮價格漲幅明顯。但進(jìn)入9 月，傳統(tǒng)旺季并沒有出現(xiàn)集中大量采購局面，市場在8 月大漲過后進(jìn)入僵持，價格高位維持。
雖然受國內(nèi)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張影響，甲乙酮行情存在潛在的制約因素，但也要看到公司橫向比較優(yōu)勢突出，一方面產(chǎn)品含水率低，存在一定溢價；另一方面在物耗和運輸倉儲方面也具備優(yōu)勢。
4、丁二烯價差回落，維持謹(jǐn)慎樂觀觀點
在主要的C4 下游衍生物中，一季度丁二烯價格出現(xiàn)暴漲行情，外盤CFR 中國丁二烯價格在3 月中旬達(dá)到3000 美元/噸的高點，無論是價格還是毛利水平都刷新了自12 年Q1 以來新高，但隨后價格價差快速回落，價格穩(wěn)定在1000 美元/噸的水平之上，但價差在6 月份達(dá)到前三季度的低點，隨后在油價反彈的推動之下，價格價差雙雙明顯回升。7-9 月丁二烯CFR 華東平均價格依次為998.6 美元/噸、1160 美元/噸和1527 美元/噸，價格漲幅大于石腦油漲幅，因此價差在8 月-9 月分別擴(kuò)大至293 美元/噸和619 美元/噸。我們認(rèn)為丁二烯市場流通量小，現(xiàn)貨價格非常容易被供需形勢變化所左右，且容易出現(xiàn)失真的情況。
公司15 萬噸丁二烯由丁烯氧化脫氫（10 萬噸）和抽提法（5 萬噸）兩套裝置組成。前者制丁二烯成本偏高，通常公司只開啟抽提法裝置以供5 萬噸順丁橡膠裝置使用。只有在價格明顯上漲的前提下，丁烯氧化脫氫裝置才會開啟并外銷產(chǎn)品。因此，丁二烯通常情況下對公司整體利潤影響不大。
5、異辛烷盈利改善明顯，MTBE 依然低迷
公司混合烷烴脫氫裝置在16 年下半年投產(chǎn)，整體脫氫能力是45 萬噸，其中丙烯產(chǎn)能10 萬噸。C4 下游則配套35 萬噸MTBE、5 萬噸叔丁醇、20 萬
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