>> 申萬宏源-桂冠電力(600236)暨新水電行業(yè)系列報(bào)告之二-來水改善業(yè)績彈性顯著,低估值高分紅配置價(jià)值突出-180309
| 上傳日期： |
2018/3/9 |
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pdf 共21頁 |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
劉曉寧，葉旭晨，王璐 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司擁有廣西境內(nèi)紅水河流域開發(fā)權(quán)，截至目前公司水電裝機(jī)達(dá)925.5 萬千瓦，火電裝機(jī)133 萬千瓦，風(fēng)電28.15 萬千瓦。公司水電裝機(jī)占廣西水電總裝機(jī)的55.58%，公司發(fā)電量占廣西全社會(huì)用電量的25.72%，區(qū)域電力龍頭地位突出。
手握紅水河優(yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)，積極開拓清潔能源裝機(jī)。紅水河流域?yàn)閲鴥?nèi)十三大水電開發(fā)基地之一，公司旗下?lián)碛屑t水河平班至惡灘6 座電站，其中公司下屬龍灘電站裝機(jī)量達(dá)490萬千瓦（國內(nèi)第四大水電站），庫容162.1 億立方米，為珠江流域重要調(diào)度節(jié)點(diǎn)。龍灘電站核電上網(wǎng)電價(jià)高，盈利能力強(qiáng)，是公司主要的盈利來源之一（16 年歸母凈利潤占比超過80%）。公司水電項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，擬建的怒江松塔和龍灘二期合計(jì)裝機(jī)容量超過500 萬千瓦。除開發(fā)水電外，公司近年來加碼風(fēng)電、氣電等清潔能源裝機(jī)開發(fā)，積極擴(kuò)張裝機(jī)規(guī)模。
用電需求回暖，煤電出力意愿不強(qiáng)利好水電發(fā)力；17 年下半年以來來水持續(xù)向好，18 年公司發(fā)電量有望大幅增長業(yè)績彈性可期。考慮當(dāng)前廣西省內(nèi)火電電價(jià)、煤價(jià)水平，煤電企業(yè)發(fā)電盈利微薄甚至虧損，出力意愿不佳。當(dāng)前用電需求持續(xù)回暖，煤電出力意愿不佳利好水電。根據(jù)我們對(duì)龍灘電站的出入庫流量分析，17 年末至今龍灘電站出庫流量明顯高于歷史同期，調(diào)度加快，18 年1-2 月發(fā)電量預(yù)計(jì)同比高增長。同時(shí)17 年末來水向好趨勢(shì)在18 年初得到進(jìn)一步延續(xù)，根據(jù)廣西氣象臺(tái)預(yù)測(cè)，紅水河流域1-2 月來水整體偏多1-2 成，龍灘電站入庫流量變化印證這一判斷。公司業(yè)績對(duì)于發(fā)電量增加彈性顯著，假設(shè)18 年發(fā)電量同比增長10%，則歸母凈利潤預(yù)計(jì)增長23%以上。當(dāng)前來水趨勢(shì)總體向好+上年基數(shù)較低，公司18 年前三季度乃至全年業(yè)績較高增長可期。
優(yōu)質(zhì)水電龍頭，業(yè)績穩(wěn)定、高分紅配置價(jià)值突出。公司為國內(nèi)主要水電上市龍頭之一，控股裝機(jī)規(guī)模僅次于長江電力、華能水電、國投電力。公司自2015 年完成對(duì)龍灘電站收購后，對(duì)紅水河流域來水調(diào)度能力得到較大提升，近年來來水雖有波動(dòng)公司總體業(yè)績穩(wěn)健。同時(shí)考慮到近期公司并無重大資本開支計(jì)劃，維持高分紅甚至進(jìn)一步提升分紅比例為大概率事件。我們參考公司最近三年平均分紅水平（50%），預(yù)計(jì)2017 年公司股息率將達(dá)到3.66% ，在水電板塊內(nèi)僅次于長江電力；若以近三年最高分紅水平（71%）為基準(zhǔn)，2017年公司股息率將達(dá)到5.14%，位居水電板塊首位。
盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮到當(dāng)前來水向好趨勢(shì)有望延續(xù)、公司業(yè)績彈性顯著，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)17~19 年公司歸母凈利潤分別為26.12 億、30.03 億和32.28 億元（調(diào)整前分別為21.41、29.02 和30.68 億元），對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.43、0.50 和0.53 元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為13.8 倍、11.9 倍和11.2 倍。考慮到公司受益于來水改善業(yè)績彈性顯著，低估值高分紅配置價(jià)值突出，強(qiáng)調(diào)“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：降水量大幅低于預(yù)期造成發(fā)電量同比下降
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