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近日海航旅游及大集控股接到質(zhì)權(quán)人宏信證券通知，因其所質(zhì)押股份涉及違約，宏信證券擬按照業(yè)務(wù)協(xié)議對(duì)部分質(zhì)押股份進(jìn)行違約處置，可能導(dǎo)致海航旅游、大集控股所持公司部分股份存在被動(dòng)減持風(fēng)險(xiǎn)。海航旅游目前持有公司股份2.55億股（占總股本31.81%）；大集控股持有4284.8萬(wàn)股（占總股本5.34%）。根據(jù)我們梳理，若按照30%質(zhì)押率、平倉(cāng)線120%計(jì)算，海航旅游及大集控股的質(zhì)押平倉(cāng)價(jià)格約為9.8元（現(xiàn)價(jià)8.81元）。截至目前公司第二大股東凱撒世嘉及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有29.97%股份（2018年11月16日出讓5%予華夏人壽），與控股股東持股比例接近，若本次質(zhì)權(quán)人減持海航旅游及大集控股所持股權(quán)，或引發(fā)公司控制權(quán)變更。
        ▍核心管理團(tuán)隊(duì)相對(duì)穩(wěn)定，即使控制權(quán)變更對(duì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)影響有限。海航系會(huì)否退出凱撒平臺(tái)是市場(chǎng)已關(guān)注較久的一個(gè)話題，此次涉及違約存在被動(dòng)減持可能，或?qū)⑼苿?dòng)海航系對(duì)凱撒控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。若控制權(quán)發(fā)生變化，我們認(rèn)為對(duì)公司業(yè)務(wù)影響有限，凱撒日常經(jīng)營(yíng)對(duì)海航資源的依賴性并不強(qiáng)，雙方僅在機(jī)票、航食和線上渠道方面存在一定的業(yè)務(wù)協(xié)同；公司總裁陳小兵控制的凱撒世嘉系持有上市公司近30%股權(quán)，核心管理團(tuán)隊(duì)利益綁定充分，擁有長(zhǎng)達(dá)20年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，執(zhí)行能力強(qiáng)，對(duì)公司業(yè)務(wù)把控性強(qiáng)。股權(quán)變化過(guò)程中存在管理層增持的概率，一旦增持則將更加利于激發(fā)核心團(tuán)隊(duì)的動(dòng)力。但在股權(quán)轉(zhuǎn)變過(guò)程中，對(duì)公司短期整體盈利能力提出考驗(yàn)，包括公司可能面臨的票采購(gòu)成本上升、航食業(yè)務(wù)的盈利能力下滑等或有影響，但判斷總體影響有限。
        ▍行業(yè)景氣整體穩(wěn)健，公司收入階段性放緩。2018年中國(guó)出境游人次同比增長(zhǎng)14.7%，行業(yè)已走出2016/17年的低谷。2019年初以來(lái)行業(yè)景氣度持續(xù)，1月份主要目的地出境人次繼續(xù)快速增長(zhǎng)，其中日本+19.3%，韓國(guó)+28.7%，泰國(guó)+10.3%；赴歐洲游客增速持續(xù)回升，北歐、東歐等新興目的地增速在20%以上。預(yù)計(jì)人民幣匯率反彈、資產(chǎn)價(jià)值回升集聚財(cái)富效應(yīng)，2019年出境游行業(yè)有望繼續(xù)保持約15%增長(zhǎng)。公司業(yè)務(wù)層面來(lái)看，品牌優(yōu)勢(shì)顯著、行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，市場(chǎng)份額穩(wěn)固。但由于公司零售門店多集中在北京、上海等地區(qū)，近年來(lái)一線城市出游人數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩，二三線門店尚處投資回報(bào)期，公司收入階段性放緩至10%-15%區(qū)間（18Q1-Q3收入增速11.01%/10.33%/11.45%）  ，毛利率有所波動(dòng)但整體趨勢(shì)穩(wěn)定。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政治局勢(shì)影響，自然災(zāi)害、恐怖襲擊等突發(fā)事件，匯率波動(dòng)影響?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。
        ▍投資建議：公司近兩年凈利波動(dòng)較大，主要受非主業(yè)一次性因素影響較多，同時(shí)由于公司零售業(yè)務(wù)目前仍對(duì)一線城市門店較為倚重，導(dǎo)致短期收入和盈利增長(zhǎng)面臨階段性壓力；未來(lái)隨著低線城市需求逐步釋放，依托出境行業(yè)高增長(zhǎng)周期背景、以及凱撒在出境產(chǎn)業(yè)鏈上的垂直整合戰(zhàn)略空間和潛力，成長(zhǎng)空間仍然樂(lè)觀。維持2018-2020年EPS預(yù)測(cè)0.36/0.42/0.51元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2019年動(dòng)態(tài)PE  17X，控制權(quán)的或有變更將可能帶來(lái)公司整體戰(zhàn)略方向的變化，或?qū)㈤_啟公司新一輪發(fā)展的起點(diǎn)，建議繼續(xù)關(guān)注，維持“增持”評(píng)級(jí)。