>> 華泰證券-可轉(zhuǎn)債新券投資價值分析：永安轉(zhuǎn)債，主打B端，獨樹一幟-201124
| 上傳日期： |
2020/11/25 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強 |
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核心觀點
永安行（603776.SH）是國內(nèi)公共自行車系統(tǒng)供應(yīng)和運營服務(wù)商。轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模適中（8.9億），債項評級為AA-級，債底保護偏弱，平價較高，綜合看申購安全墊一般。定價方面，永安正股當(dāng)前價格19.46元，對應(yīng)平價95.67元，參考嘉友、文科等相似個券并結(jié)合正股基本面判斷，我們預(yù)計永安轉(zhuǎn)債上市首日平價溢價率在13%附近，對應(yīng)價格在107元附近。綜上，我們建議一級市場適當(dāng)參與。
公共自行車系統(tǒng)主要供應(yīng)和運營商，B端業(yè)務(wù)空間仍高+C端積極開拓
永安行是國內(nèi)公共自行車系統(tǒng)供應(yīng)和運營服務(wù)商。業(yè)務(wù)包括B端（政府客戶）的系統(tǒng)運營和系統(tǒng)銷售，以及C端共享出行平臺業(yè)務(wù)。行業(yè)方面，城市和旅游公共出行已成為重要交通方式，滲透率仍有增長空間；相對共享單車，綁定政府端的公共交通需求更偏剛性，政府增強市內(nèi)交通管理利好相關(guān)公司業(yè)務(wù)成長性。公司方面，主要看點在于：1、公司已獲得較多政府公共出行市場準(zhǔn)入資格，B端的開發(fā)空間仍大且資源壁壘較高；2、C端除自有品牌加大投放力度外，公司持有永安低碳（哈啰出行主體）7.1%股權(quán)，且逐步拓展至共享電動助力車和新能源車業(yè)務(wù)，體量穩(wěn)健發(fā)展。
正股估值較低，機構(gòu)關(guān)注度低，疫情后出行恢復(fù)和訂單增長是主要觸發(fā)劑
永安行當(dāng)前股價19.46元，總市值為37.0億元（20Q1-3營收規(guī)模9.4億），對應(yīng)PETTM為7.3x，對應(yīng)PBLF為1.3x，處于歷史估值低位。該股近100周年化波動率為45.98%，彈性尚可；截至20Q3，基金機構(gòu)投資者持股比例為0.45%，關(guān)注度較低。疫情后出行恢復(fù)和公共自行車訂單等增長是主要催化劑。
股權(quán)集中度偏高，關(guān)注訂單不確定性和永安行低碳的公允價值波動
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度偏高，截止20Q3，實際控制人孫繼勝與其一致行動人常州遠(yuǎn)為投資中心（有限合伙）分別持有公司35.27%和1.55%的股權(quán)，其中孫繼勝質(zhì)押股份占公司總股本的4.31%，質(zhì)押風(fēng)險相對可控。信用方面，主要關(guān)注：1、新訂單簽訂存在不確定性；2、交易性金融資產(chǎn)（永安低碳）占總資產(chǎn)比高，公司盈利能力受其公允價值變動影響較大。
條款分析：評級偏低、債底保護性不強但平價尚可，申購安全墊一般
永安轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期贖回價為115元（含最后一期年度利息），期限為6年，面值對應(yīng)的YTM為3.22%；債項/主體評級為AA-/AA（-新世紀(jì)），以上清所6年期AA中短期票據(jù)到期收益率7.00%（2020/11/24）作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為80.63元，債底保護性較弱。下修條款為[15/30，90%]，有條件贖回條款[15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當(dāng)期應(yīng)計利息]。當(dāng)前股價19.46元，對應(yīng)平價95.67元。綜合看，該券申購安全墊尚可。
上市定位與申購價值分析
永安正股當(dāng)前股價為19.46元，對應(yīng)平價95.67元，可參考相近規(guī)模、相同評級的嘉友（平價97.95元，平價溢價率15.17%）、文科（101.49，7.29%）。我們的判斷是：1、該券評級偏低、規(guī)模適中，部分機構(gòu)可能存在入庫問題；2、正股B端業(yè)務(wù)穩(wěn)健，C端積極開拓，仍有不錯的成長空間；3、永安題材稀缺，正股基本面尚可，受益于疫情后出行恢復(fù)。正股關(guān)注度不高，預(yù)計其上市定位一般，但存在預(yù)期差機會。綜上，我們預(yù)計其上市首日平價溢價率在13%附近，對應(yīng)價格107元左右，建議一級市場適當(dāng)參與。
風(fēng)險提示：質(zhì)押風(fēng)險，關(guān)注訂單不確定性和永安行低碳的公允價值波動。
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