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核心觀點(diǎn)
　　本次《報(bào)告》姍姍來遲，傳遞的信號偏中性，維持流動(dòng)性合理充裕，資金面“不缺不溢”，重申市場利率圍繞OMO和MLF利率波動(dòng)。延續(xù)金融委、易綱行長講話精神，重提“把好貨幣供給總閘門”、“貨幣供給與名義GDP基本匹配”。宏觀杠桿率是貨幣政策的掣肘，但當(dāng)下更多是穩(wěn)杠桿。近期信用風(fēng)波，加上政策回歸常態(tài)后可能暴露債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，報(bào)告對金融風(fēng)險(xiǎn)的表述增多。當(dāng)下的宏觀環(huán)境是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)、合意通脹、匯率升值，我們認(rèn)為貨幣政策處于舒適區(qū)間，短期內(nèi)預(yù)計(jì)不會(huì)有加息、降準(zhǔn)等明顯的“大動(dòng)作”。債市面臨緊平衡的資金面，股市面臨的宏觀流動(dòng)性弱化。
　　宏觀判斷：外有隱憂、內(nèi)更積極，金融風(fēng)險(xiǎn)著墨增多
　　海外方面整體判斷比較中性，國內(nèi)方面經(jīng)濟(jì)的定調(diào)表述更為積極。值得注意的是，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的判斷中，金融風(fēng)險(xiǎn)問題也著墨較多。除了“宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升”（二季度執(zhí)行報(bào)告也有所提及）之外，還提及了“未來不良貸款有上升壓力”。明年三月底小微貸款等展期大量到期，可能的壞賬風(fēng)險(xiǎn)暴露值得關(guān)注。
　　政策取向：逆周期色彩繼續(xù)淡化，資金面不缺不溢
　　與一二季度不同，本次報(bào)告刪除“貨幣供應(yīng)量合理增長”等措辭，更強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要，重提“貨幣供給總閘門”、社融與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配?！皹?gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”是新提法，具有結(jié)構(gòu)主義色彩。在十四五期間，金融需要重新適配經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局。報(bào)告沒有提及后續(xù)的政策退出路徑。我們認(rèn)為專項(xiàng)貸款、貸款比例、展期上的要求很可能會(huì)逐步退出。融資條件和環(huán)境大概率會(huì)邊際退出和弱化。考慮到政府信用擴(kuò)張放緩、理財(cái)新規(guī)過渡期等，可能會(huì)產(chǎn)生信用收縮效應(yīng)。
　　宏觀杠桿率：關(guān)注增多，以穩(wěn)為主
　　今年貨幣、財(cái)政等政策明顯擴(kuò)張。逆周期政策有效支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是也產(chǎn)生了宏觀杠桿率快速攀升的后遺癥，前三季度全社會(huì)的宏觀杠桿率大幅上升了近25個(gè)百分點(diǎn)。但整體上看，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)還未完全恢復(fù)至疫情之前，全球疫情多次反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性不確定性明顯增加，宏觀經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)仍在，貨幣政策需要保持相對靈活性，當(dāng)前更多是穩(wěn)杠桿而非去杠桿。明年上半年，名義GDP預(yù)計(jì)快于社融增速，也有助于階段性降低宏觀杠桿率。此外，央行穩(wěn)杠桿的手段增多，如房地產(chǎn)紅線等。因此，穩(wěn)杠桿將是明年的重要政策重心，但無需過度擔(dān)憂。
　　匯率：強(qiáng)調(diào)市場的作用，預(yù)計(jì)仍有慣性升值空間
　　相比其他新興市場而言，人民幣升值幅度并無異常，與美元貶值幅度基本相當(dāng)。當(dāng)前的人民幣升值幅度對外需尚不會(huì)產(chǎn)生太大沖擊，畢竟中國的供應(yīng)鏈短期難有太多替代性，對人民幣國際化等有利。從政策取向上看，通過調(diào)降外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，部分報(bào)價(jià)行主動(dòng)將人民幣對美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”淡出使用（并非所謂的“取消”），有利于管理市場預(yù)期。人民幣匯率保持強(qiáng)勢，有助于增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的吸引力。
　　金融風(fēng)險(xiǎn)：健全制度體系，壓實(shí)各方責(zé)任！
　　本次報(bào)告專門提及健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系，重申堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。我們認(rèn)為可以結(jié)合本次國企違約沖擊和金融委會(huì)議精神加以解讀。金融委提出違約成因的“行為性”，我們認(rèn)為直指償債意愿，這就是地方政府和發(fā)行人的責(zé)任?！罢握疚弧钡奶岱ㄒ彩菍簩?shí)地方政府、發(fā)行人責(zé)任的重要表述。債權(quán)人的責(zé)任是“買者自負(fù)”，但投資者不該成為甩債務(wù)包袱的對象，否則無益于金融穩(wěn)定和秩序。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：社融放緩引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)、通脹超預(yù)期。