>> 中信證券-東興證券(601198)投資價(jià)值分析報(bào)告：AMC系券商，投行業(yè)務(wù)高速發(fā)展-221011
| 上傳日期： |
2022/10/12 |
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| 1112KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
持有（首次） |
作者： |
邵子欽,田良,陸昊 |
| 下載權(quán)限： |
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東興證券為中國(guó)東方旗下券商，具有鮮明的AMC特色。東興證券圍繞股東不良資產(chǎn)主業(yè)持續(xù)拓展業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)、創(chuàng)新協(xié)同服務(wù)模式，在投行等業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成了的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。2022H1，東興證券實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入5.65億元，同比增長(zhǎng)42.08%，在波動(dòng)環(huán)境下保持高速增長(zhǎng)。首次覆蓋，給予“持有”評(píng)級(jí)。
▍中國(guó)東方旗下券商，打造AMC體系內(nèi)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。東興證券當(dāng)前綜合實(shí)力位于行業(yè)26名左右。作為中國(guó)東方旗下券商，東興證券圍繞股東不良資產(chǎn)主業(yè)持續(xù)拓展業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)、創(chuàng)新協(xié)同服務(wù)模式，將公司業(yè)務(wù)深度嵌入中國(guó)東方不良資產(chǎn)項(xiàng)目的全周期，在投行業(yè)務(wù)等領(lǐng)域構(gòu)筑了AMC系券商的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，后續(xù)有望進(jìn)一步推動(dòng)在資管及財(cái)富管理領(lǐng)域的協(xié)同。盈利層面，東興證券2019-2022H1近三年一期ROE分別為6.16%、7.44%、7.37%和1.02%，近一年ROE低于行業(yè)平均水平。
▍投行業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)實(shí)力領(lǐng)先公司綜合排名，IPO業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。2022上半年，東興證券實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入5.65億元，同比增長(zhǎng)42.08%，行業(yè)排名第14位，顯著領(lǐng)先公司綜合排名。結(jié)構(gòu)層面，2022H1東興證券股權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模為92.81億元，同比增長(zhǎng)155.67%，承銷(xiāo)規(guī)模的擴(kuò)容主要得益于IPO業(yè)務(wù)的較好表現(xiàn)。東興證券保薦的騰遠(yuǎn)鈷業(yè)為2022H1創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)募資規(guī)模最大的IPO項(xiàng)目。債券業(yè)務(wù)方面，2022H1債券融資規(guī)模為95.79億元，同比下降53.32%。
▍信用業(yè)務(wù)：公司重要收入來(lái)源，質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。收入及規(guī)模層面，2021和2022H1，東興證券利息凈收入分別為10.24和6.42億元，是公司最重要的收入來(lái)源。2022H1，東興證券融資融券本金期末余額為187億元，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)余額為19億元。風(fēng)險(xiǎn)層面，2022H1兩融維持擔(dān)保和質(zhì)押履約保障比例分別為272%和40%，質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較高且呈惡化趨勢(shì)（較2021年末下滑25個(gè)百分點(diǎn)）。減值層面，截至2022H1末，買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備12.47億元，減值覆蓋率為66.22%。
▍經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：收入占比保持穩(wěn)定，福建地區(qū)重點(diǎn)布局。2021和2022H1，東興證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為10.05和4.06億元，近五年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比保持在20%左右。其中，股票代理買(mǎi)賣(mài)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主體，2022H1股票代理買(mǎi)賣(mài)收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入的74%。2022H1，東興證券股票基金代理買(mǎi)賣(mài)累計(jì)成交金額為1.43萬(wàn)億元，市場(chǎng)份額0.57%，較2021年下降0.04個(gè)百分點(diǎn)。渠道層面，截至2021年末，東興證券共有76家營(yíng)業(yè)部，其中福建地區(qū)34家，占比達(dá)44.74%，為東興證券布局重點(diǎn)。
▍投資業(yè)務(wù)：收入占比下滑，重點(diǎn)發(fā)展固收業(yè)務(wù)。東興證券2021和2022H1投資凈收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益規(guī)模分別為9.2億和-2.3億元，近五年?duì)I收占比呈明顯的下滑趨勢(shì)，由2018年的72%下滑至2022H1的-13%。結(jié)構(gòu)層面，固收業(yè)務(wù)成為東興證券投資業(yè)務(wù)的重點(diǎn)發(fā)展方向。2022H1，自營(yíng)非權(quán)益類(lèi)證券及其衍生品/凈資本和自營(yíng)權(quán)益類(lèi)證券及其衍生品/凈資本分別為230.68%和16.96%，較2021年末+34.77和-2.26個(gè)百分點(diǎn)。
▍資管業(yè)務(wù)：資管規(guī)模下滑明顯，公募業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有限。券商資管層面，截至2022H1末，東興證券管理資產(chǎn)總規(guī)模為287.28億元，較2021年末下滑30.77%。其中，集合、定向和專(zhuān)項(xiàng)資管規(guī)模分別為110.57、89.22和87.49億元。公募基金層面，東興證券通過(guò)全資子公司東興基金經(jīng)營(yíng)公募基金業(yè)務(wù)。截至2022年6月末，東興基金公募基金管理總規(guī)模為323.02億元，同比增長(zhǎng)432.33%，非貨幣基金管理規(guī)模為221.13億元，同比增長(zhǎng)576.34%。2022H1凈利潤(rùn)為203.62萬(wàn)元，利潤(rùn)貢獻(xiàn)率為0.7%。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：股債承銷(xiāo)規(guī)模下滑；代理成交額下滑；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期。
▍投資建議：隨著資本市場(chǎng)改革和證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，證券行業(yè)集中度有望提升。東興證券通過(guò)圍繞中國(guó)東方的不良資產(chǎn)主業(yè)不斷拓展業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)、創(chuàng)新協(xié)同服務(wù)模式，有望打造AMC體系內(nèi)業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格基本反映了東興證券的合理估值，預(yù)計(jì)未來(lái)公司股價(jià)將與行業(yè)整體變動(dòng)保持同步。預(yù)計(jì)2022/23/24年其BVPS分別為8.29/8.63/8.93元。參考可比公司西證券、西部證券、西南證券、國(guó)金證券2018年以來(lái)的10%分位數(shù)水平后，以±7.5%作為東興證券PB估值的合理區(qū)間。以此測(cè)算，東興證券的合理PB約為0.95-1.15倍。按照合理估值區(qū)間最低值估計(jì)，給予目標(biāo)價(jià)7.88元，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)B 0.95倍。首次覆蓋，給予“持有”評(píng)級(jí)。
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