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近期地產(chǎn)板塊呈現(xiàn)震蕩走勢，這反映了市場對于地產(chǎn)板塊仍然存在分歧和疑慮：1）政策寬松能否傳導(dǎo)到銷售，銷售拐點(diǎn)什么時(shí)候到？2）行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)什么時(shí)候出清，房企信用風(fēng)險(xiǎn)是否充分暴露。當(dāng)前市場對地產(chǎn)銷售后續(xù)走勢、信用風(fēng)險(xiǎn)演化等層面存在一定的預(yù)期差。我們認(rèn)為地產(chǎn)板塊四季度的行情演變或?qū)⑹牵喊鍓K上漲起始主要來自于銷售基本面的兌現(xiàn)，但仍可能受到房企出險(xiǎn)導(dǎo)致的市場消極情緒蔓延擾動(dòng)。
　　從過去周期看，地產(chǎn)股的行情往往啟動(dòng)于政策寬松預(yù)期。每輪行情期間通常經(jīng)歷兩波上漲，第一波在困境反轉(zhuǎn)、政策見底后，第二波始于政策加持下基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)，中間會(huì)出現(xiàn)一個(gè)瓶頸期。今年的3、4月份為本輪行情的第一波上漲；5月到8月進(jìn)入到一個(gè)基本面證偽、市場情緒弱的平臺期。我們認(rèn)為地產(chǎn)板塊四季度將隨著基本面改善，進(jìn)入到第二波上漲階段中。
　　一、當(dāng)前銷售正處于觸底回升階段
　　當(dāng)前銷售基本面處于觀察期，若10月左右改善明顯或迎來板塊上漲階段。短期內(nèi)基本面博弈邏輯下，市場普遍關(guān)心銷售同比拐點(diǎn)什么時(shí)候出現(xiàn)。從統(tǒng)計(jì)局8月的數(shù)據(jù)來看，商品房銷售同比降幅已經(jīng)有所收窄；但9月上旬高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平，下旬又有反彈勢頭。我們認(rèn)為“十一”之后是重要的觀察節(jié)點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)銷售或進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，主要原因有：1）去年下半年持續(xù)低基數(shù)；2）前期累積的放松政策或?qū)⒅鸩斤@效；3）核心城市房價(jià)、需求總體有韌性，高能級城市或?qū)⒎€(wěn)定去化；4）多地“保交付”政策持續(xù)推進(jìn)，購房者信心或有所修復(fù)，前期由于“保交付”帶來的對民企的擔(dān)憂也并沒有轉(zhuǎn)移到央國企的到訪量上；5）四季度房企的推貨量預(yù)計(jì)有所提升。我們認(rèn)為當(dāng)前銷售處于觸底回升階段，復(fù)蘇方向是明確的，但過程是緩慢且波動(dòng)的。
　　我們認(rèn)為銷售實(shí)質(zhì)性回暖仍需要關(guān)注以下兩個(gè)方面：居民購房意愿與購房能力。當(dāng)前居民的購房意愿仍然低迷，困擾因素有三：1）房價(jià)上漲的預(yù)期比較弱；2）爛尾樓的擔(dān)憂；3）就業(yè)與收入的預(yù)期較差。居民購房能力可以從宏觀居民杠桿和微觀房貸“掏兜比例”兩個(gè)角度去看。從宏觀杠桿的角度看，我國居民整體仍有繼續(xù)加杠桿的空間，但是微觀房貸負(fù)擔(dān)已經(jīng)較大，我國去年的房貸“掏兜比例”已經(jīng)超過美國，并且一直以來都高于低利率國家，我國的房貸負(fù)擔(dān)壓力實(shí)際上是不小的。因此我們認(rèn)為，如果要刺激需求的釋放，必須要在信貸上做明顯的寬松調(diào)整，首付比例下調(diào)，必須配合房貸利率的下調(diào)，不然居民的房貸負(fù)擔(dān)會(huì)比之前更高，從而影響其做出購房決定。根據(jù)我們的測算，當(dāng)一二三線城市首付比例分別下調(diào)的時(shí)候，房貸加權(quán)平均利率必須要降至4.3%，也就意味著5年期LPR至少還有25BP的下調(diào)空間。我們認(rèn)為，接下來兩個(gè)月將有較大概率繼續(xù)降息。
　　二、中央連續(xù)釋放重磅利好，當(dāng)前市場預(yù)期的修復(fù)需要多重有利因素疊加帶動(dòng)
　　中央接連兩日釋放重磅利好。9月29日~30日，央行接連兩日出臺首套房信貸放松政策，一方面，明確符合條件的城市可階段性下調(diào)或取消首套房貸利率下限，政策以“因城施策”為主；另一方面，全國范圍內(nèi)下調(diào)公積金貸款利率，商貸、公積金貸款全方位推進(jìn)，主要針對首套房購房群體，預(yù)計(jì)將有效帶動(dòng)剛性住房需求釋放。財(cái)政部、稅務(wù)總局跟進(jìn)落實(shí)的個(gè)人所得稅政策，更加側(cè)重支持居民換房改善性需求。傳統(tǒng)“銀十”即將到來，在當(dāng)前階段，房地產(chǎn)市場的修復(fù)需要更多有利因素疊加帶動(dòng)，9月底中央接連兩日釋放重磅利好，有利于穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)四季度，仍需更大力度、更大范圍、更快節(jié)奏地優(yōu)化政策，特別是針對核心二線城市，適度允許基本面較好的城市市場熱度回升，以帶動(dòng)整體市場預(yù)期恢復(fù)。
　　三、房企出險(xiǎn)仍可能導(dǎo)致市場消極情緒蔓延，但優(yōu)質(zhì)民營房企逐步開啟信用修復(fù)之路
　　市場對于行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)什么時(shí)候出清，房企信用風(fēng)險(xiǎn)是否充分暴露仍存疑。一方面，四季度行業(yè)整體資金壓力仍然較大，房企仍然存在暴雷風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，房企信用風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)仍需時(shí)日，行業(yè)整體出清預(yù)計(jì)將持續(xù)2-3年。但我們認(rèn)為房企信用風(fēng)險(xiǎn)最集中的爆發(fā)高峰期或已過去，優(yōu)質(zhì)民營房企已經(jīng)逐步開始信用修復(fù)?，F(xiàn)階段需要重點(diǎn)關(guān)注整體債務(wù)到期節(jié)奏和房企債務(wù)問題的有效解決。
　　投資建議：
　　前期市場對地產(chǎn)預(yù)期過度悲觀。房地產(chǎn)行業(yè)從長期看，住房新增真實(shí)需求在未來十年內(nèi)仍有平均10億平/年左右，經(jīng)過2022年的調(diào)整，逐步接近市場真實(shí)需求的水平。銷售當(dāng)前處于觸底回升階段，9月下旬以來，高頻數(shù)據(jù)也顯示地產(chǎn)銷售逐步轉(zhuǎn)好，一線城市率先修復(fù)，在930中央密集出臺重磅利好后，降息和退稅有望進(jìn)一步鞏固樓市復(fù)蘇的勢頭。雖然四季度行業(yè)整體資金壓力仍然較大，部分房企仍然存在暴雷風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)整體出清仍將預(yù)計(jì)持續(xù)2-3年的時(shí)間，但我們認(rèn)為，房企信用風(fēng)險(xiǎn)最集中的爆發(fā)高峰期或已過去，優(yōu)質(zhì)民營房企已經(jīng)逐步開始信用修復(fù)。市場對于房地產(chǎn)三方面的疑慮：對政策寬松能否傳導(dǎo)到銷售、銷售拐點(diǎn)什么時(shí)候到、行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)什么時(shí)候出清，正在逐步走向清晰。我們建議關(guān)注以下三條主線邏輯：1）穩(wěn)健的龍頭和區(qū)域性央國企，行業(yè)