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核心觀點(diǎn)
　　今年來，日元成為全球表現(xiàn)最差的貨幣之一。美日貨幣政策錯(cuò)位是直接原因，而深層原因則在于日本出口競(jìng)爭(zhēng)力弱化、能源依賴度高帶來外貿(mào)上的“通脹-逆差-貶值”螺旋等。財(cái)務(wù)省時(shí)隔24年再次下場(chǎng)干預(yù)日元貶值，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本官方減持美債的擔(dān)憂，但日本外儲(chǔ)中充裕的現(xiàn)金頭寸、美日央行間的流動(dòng)性互換安排等或緩解美債潛在拋壓。匯率干預(yù)只是“空間換時(shí)間”，日元貶值壓力仍存，寬松貨幣政策或也難以為繼，全球低息貨幣或進(jìn)一步減少，關(guān)注carry trade反轉(zhuǎn)給全球金融市場(chǎng)帶來新的潛在擾動(dòng)。
　　日元貶值原因及影響：貨幣政策錯(cuò)位，外貿(mào)的“通脹-逆差-貶值”螺旋
　　日本經(jīng)濟(jì)“三低一高”催生的超寬松貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏錯(cuò)位，是日元貶值的直接原因。而日元貶值的根本原因還在外需上：出口競(jìng)爭(zhēng)力走弱、日企產(chǎn)能外遷、能源等進(jìn)口壓力卻持續(xù)上升，貿(mào)易逆差下，“貶值→輸入型通脹→逆差加劇→進(jìn)一步貶值”的惡性循環(huán)正在形成。但貶值并未導(dǎo)致日本市場(chǎng)的大規(guī)模資金流出，外匯掉期上穩(wěn)定的匯兌收益是可能的原因。日本對(duì)外投資上，對(duì)海外權(quán)益維持凈增持，但大幅減持海外債券。
　　匯率干預(yù)帶來美債潛在拋壓？短無憂，長有慮！
　　日本財(cái)務(wù)省近期的匯率干預(yù)，使得投資者擔(dān)憂日本外儲(chǔ)需要先賣出美債換取美元流動(dòng)性、帶來美債潛在拋壓。但日本外儲(chǔ)中有1361億美元類現(xiàn)金資產(chǎn)作為緩沖，相比9月干預(yù)量約200億美元，仍相對(duì)充裕。此外美日央行間有流動(dòng)性互換安排，而美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)的FIMA回購工具也給了日本官方獲得美元流動(dòng)性的額外手段，無需過度擔(dān)憂短期美債的潛在拋壓，但如果干預(yù)持續(xù)時(shí)間過長或規(guī)模過大，則短端美債可能承受更大的潛在拋壓。
　　日本市場(chǎng)展望：短期仍有匯率干預(yù)可能，中期貨幣政策是更大變數(shù)
　　日央行在2016年9月提出“通脹超調(diào)目標(biāo)”，降低了貨幣政策短期內(nèi)轉(zhuǎn)緊的可能，匯率或繼續(xù)承壓。而美元兌日元近期持續(xù)沖高至1990年代以來的高點(diǎn)148附近，財(cái)務(wù)省仍可能繼續(xù)干預(yù)。需要隨著美國加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約逐漸顯現(xiàn)，或歐洲邊緣國家、新興市場(chǎng)等薄弱環(huán)節(jié)爆發(fā)危機(jī)將海外經(jīng)濟(jì)體拖入衰退，美元企穩(wěn)，日元匯率才有機(jī)會(huì)企穩(wěn)或轉(zhuǎn)強(qiáng)。但中長期看，匯率貶值導(dǎo)致美元計(jì)價(jià)GDP縮水、日債流動(dòng)性惡化，日央行的寬松貨幣政策或難以為繼，2023年4月央行換屆前后是可能的轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)。關(guān)注低息貨幣消失→carry trade反轉(zhuǎn)與與海外經(jīng)濟(jì)體衰退可能共振帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速收緊，日元貶值壓力倒逼大幅干預(yù)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊。