>> 華泰證券-固定專題研究：景氣高位再論煤炭債投資價(jià)值-221020
| 上傳日期： |
2022/10/20 |
大?。?/td>
| 675KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
報(bào)告核心觀點(diǎn)
基本面來看，20年下半年以來煤企盈利和自由現(xiàn)金流持續(xù)改善，22年中利潤(rùn)率創(chuàng)新高、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅改善；煤企從永煤事件后被動(dòng)改善融資結(jié)構(gòu)到主動(dòng)縮減負(fù)債，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，煤企償債能力整體增強(qiáng)。煤企利差雖然已大幅修復(fù)，但較其他行業(yè)仍有一定空間可挖掘，特別是永續(xù)債等品種。短期內(nèi)行業(yè)景氣持續(xù)，可適度下沉；明年煤價(jià)中樞或下移，但仍處于歷史中高位，煤企盈利有望持續(xù)，對(duì)長(zhǎng)協(xié)煤占比高的煤企可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，挖掘永續(xù)債投資機(jī)會(huì)等。但行業(yè)利差低位，警惕流動(dòng)性變化等擾動(dòng)估值。長(zhǎng)期來看，碳中和背景下具有核心煤礦資源的大型煤企優(yōu)勢(shì)明顯，關(guān)注相關(guān)主體配置價(jià)值。
22年噸煤售價(jià)大幅上行，噸煤成本增速放緩，煤企盈利持續(xù)改善
21年煤炭供不應(yīng)求，煤價(jià)大幅上行，22年供給有所增加，用電等需求仍較為旺盛，動(dòng)力煤價(jià)格維持高位，且長(zhǎng)協(xié)價(jià)大幅上漲；焦煤價(jià)格受到鋼鐵需求下行拖累。煤企集團(tuán)21年單噸售價(jià)平均漲幅達(dá)53%，22Q1單噸售價(jià)較21年平均漲幅為19%；受景氣上行、員工薪酬增加等噸煤成本也有所上漲，但漲幅明顯低于售價(jià)，煤企盈利、現(xiàn)金流大幅改善。22H1毛利率、凈利潤(rùn)率、歸母凈利潤(rùn)率分別升至25.74%、9.26%、3.30%，均創(chuàng)18年以來新高。21年煤企自由現(xiàn)金流為3346億元，同比20年上行1696億元。煤企貨幣資金對(duì)短期有息負(fù)債覆蓋倍數(shù)也從20年0.48持續(xù)上行至22年中的0.74。
高景氣下，煤企主動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表
21年以來高景氣帶動(dòng)行業(yè)債券融資回暖，但22年煤企債券凈融資額為負(fù)，主要是煤企內(nèi)生現(xiàn)金流改善，而投資需求較小，主動(dòng)縮減融資，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。從負(fù)債率來看，18年末-22年二季度，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（考慮永續(xù)債）從72.04%下降至70.50%，不過也仍有部分煤企負(fù)債率仍在80%以上。山西煤企來看，22H1相對(duì)于20年相比，潞安集團(tuán)、同煤集團(tuán)、晉控股裝備資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降。負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，20年以來煤企降低對(duì)債券融資依賴，21年銀行類借款占有息負(fù)債比重上升2.04pct至62.32%，22H1占比繼續(xù)上升至62.60%，負(fù)債結(jié)構(gòu)有所改善。
山西煤企改革不斷推進(jìn)，基本面整體改善
山西煤企從7大煤企集團(tuán)合并整合為“2+2”。焦煤集團(tuán)合并山煤集團(tuán)已完成。晉控煤業(yè)專注動(dòng)力煤資源整合，相關(guān)礦井管理權(quán)已移交，對(duì)其他煤企應(yīng)付款項(xiàng)明顯上升，現(xiàn)金流改善最明顯。晉能電力著手聚焦電力板塊、晉能裝備整合裝備制造業(yè)務(wù)，相關(guān)劃轉(zhuǎn)事項(xiàng)等待靴子落地。華陽新材料總資產(chǎn)規(guī)模收縮，業(yè)務(wù)聚焦新材料，對(duì)外資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)陸續(xù)進(jìn)行。潞安集團(tuán)聚焦化工板塊發(fā)展，股權(quán)劃轉(zhuǎn)尚未完成。山西煤企重組進(jìn)程下，整體現(xiàn)金流改善明顯，主體利差較21年高點(diǎn)下降100-600BP。由于煤炭管理權(quán)變更、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)等，煤企現(xiàn)金流存在一定分化，但重組進(jìn)行中一盤棋格局進(jìn)一步鞏固。
高景氣下挖掘煤企債投資機(jī)會(huì)
21年中以來煤炭行業(yè)利差明顯修復(fù)，分化收窄；但各行業(yè)對(duì)比來看，煤炭景氣較高，且仍有一定利差補(bǔ)償可以進(jìn)行挖掘。分券種來看，永續(xù)債利差空間較高，大多超出一般公開債利差50-100BP。景氣展望來看，四季度到明年一季度煤企盈利有望持續(xù)改善，可適當(dāng)短久期下沉。明年價(jià)格中樞或有所下降，但仍處于歷史中高水平，看好中長(zhǎng)期合同占比較高的大型煤企；此類主體可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，挖掘永續(xù)等機(jī)會(huì)。但目前利差整體低位，需警惕流動(dòng)性對(duì)估值擾動(dòng)，特別是低等級(jí)。碳中和背景疊加國(guó)際能源供應(yīng)緊張，十四五期間煤炭或持續(xù)供不應(yīng)求，長(zhǎng)期關(guān)注具有核心資產(chǎn)的煤企配置機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：山西煤企改革進(jìn)程較慢，煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期下行。
|
|
