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核心觀點(diǎn)：
　　來(lái)水偏枯、水壩治理及地震等影響發(fā)電量，前三季度歸母凈利潤(rùn)同比+5.02%。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為8.83、29.19億元（同比-1.08%、+5.02%），單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為4.07、13.59億元（同比-4.25%、-7.48%）。受仁宗海大壩治理及地震影響，公司前三季度控股水電發(fā)電量同比降低11.83%，但雅礱江水電穩(wěn)健增長(zhǎng)帶動(dòng)投資收益同比增加2.88億元至31.88億元（同比+9.94%）。
　　來(lái)水偏枯凸顯水庫(kù)調(diào)節(jié)能力，雅礱江水電Q3發(fā)電量同比+7.55%。2022年7-8月，四川省在主汛期遭遇極端旱情，雅礱江水電充分發(fā)揮三大水庫(kù)調(diào)節(jié)優(yōu)勢(shì)，加大出力保供，單三季度實(shí)現(xiàn)發(fā)電量296.26億千瓦時(shí)(同比+7.55%)，前三季度實(shí)現(xiàn)發(fā)電量669.10億千瓦時(shí)(同比+18.79%)。2022H1雅礱江水電貢獻(xiàn)公司93.5%的投資收益，若以三季度94%的比例測(cè)算，預(yù)計(jì)Q1~Q3雅礱江水電實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)62.2億元（同比+11.3%）。此外，雅礱江水電在9月份加大蓄水力度，兩河口、錦屏一級(jí)水電站水位分別抬升35.1、8.6米，可有效保障冬季電力供應(yīng)能力。
　　江蘇省完善錦官電源組電價(jià)機(jī)制，浮動(dòng)電價(jià)提升有望增厚業(yè)績(jī)。2022年7月江蘇省發(fā)改委將錦官電源組送蘇落地電價(jià)形成機(jī)制完善為“基準(zhǔn)落地電價(jià)+浮動(dòng)電價(jià)”機(jī)制，其中浮動(dòng)電價(jià)為江蘇年度交易均價(jià)和燃煤基準(zhǔn)價(jià)之差，2022年8月起錦官電源組送蘇上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整為0.3195元/千瓦時(shí)（相比前值提升22.74%），后續(xù)將按年度核定。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2022~2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為35.5/41.4/42.9億元，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14.6/12.5/12.1倍。雅礱江水電業(yè)績(jī)穩(wěn)健，新能源成長(zhǎng)空間廣闊。參考同業(yè)估值，給予公司2022年15倍PE，對(duì)應(yīng)12.08元/股合理價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來(lái)水波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；投資收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。