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2022Q3公司收入/凈利潤(rùn)分別同比+16.0%/+18.4%，基本符合預(yù)期。提價(jià)拉動(dòng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下，毛利率保持在穩(wěn)定水平；銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率受三季度銷量超預(yù)期增長(zhǎng)影響有所波動(dòng)。全年看，我們預(yù)計(jì)公司收入有望實(shí)現(xiàn)10%左右增長(zhǎng)，核心凈利潤(rùn)望實(shí)現(xiàn)20%+增長(zhǎng)，高端化下盈利能力提升。放眼更長(zhǎng)遠(yuǎn)，公司通過(guò)“1+1+N”產(chǎn)品矩陣?yán)^續(xù)夯實(shí)青島啤酒品牌力，望享受中國(guó)啤酒行業(yè)升級(jí)帶來(lái)的紅利，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022Q1-Q3收入/凈利潤(rùn)分別同比+8.7%/+18.2%。2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)收入291.1億元、同增8.7%，歸母凈利潤(rùn)42.7億元、同增18.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)38.6億元、同增20.0%。其中，2022Q3實(shí)現(xiàn)收入98.4億元、同增16.0%，歸母凈利潤(rùn)14.1億元、同增18.4%，扣非歸母凈利潤(rùn)12.7億元、同增20.1%。
　　▍量?jī)r(jià)整體表現(xiàn)良好，高端化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入98.4億元、同增16.0%。從量看，2022Q3公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量255.9萬(wàn)千升、同增10.6%，啤酒消費(fèi)主要受到夏季炎熱天氣催化及疫情背景下飲酒場(chǎng)景變化等因素影響（2022年7月和8月全國(guó)啤酒產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)10.8%/12.0%）。從價(jià)格看，公司2022Q3噸價(jià)為3844元、同增4.9%，品牌優(yōu)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2022Q3主品牌實(shí)現(xiàn)銷量約135萬(wàn)千升、同增約8%，占總銷量比例同減1.4Pcts至52.9%，天氣炎熱背景下淡啤銷售較好；中高檔及以上產(chǎn)品銷量約為84萬(wàn)千升、同增約11%，占總銷量比例同增0.2Pct至32.7%
　　▍盈利解析：原材料上漲致成本承壓，銷售與管理費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定。2022Q3公司毛利率同降0.2Pct至38.0%。其中，噸價(jià)2022Q3為3844元、同增4.9%，主要為提價(jià)、結(jié)構(gòu)提升等因素所致；噸成本為2383元、同增5.2%，原材料壓力維持較高位置（2022Q1/Q2噸成本分別同比約+6.9%/+5.6%）。2022Q3銷售費(fèi)用率為11.2%、同增1.3Pcts，主要有①銷量節(jié)奏較快、部分銷售費(fèi)用前置，②世界杯活動(dòng)相關(guān)費(fèi)用投入同比有所增加等原因；管理費(fèi)用率為3.9%、同減1.1Pcts，主要是規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致。2022Q3公司凈利率為14.4%、同增0.3Pct。
　　▍高端化戰(zhàn)略望持續(xù)推進(jìn)，盈利能力提升望持續(xù)兌現(xiàn)。公司在“1+1+N”（青島+嶗山+新特產(chǎn)品）品牌戰(zhàn)略的推進(jìn)下，整體品牌影響力持續(xù)提升。同時(shí)，公司也在消費(fèi)者端積極引導(dǎo)品牌內(nèi)部升級(jí)以及嶗山品牌向青島品牌的轉(zhuǎn)化，持續(xù)壯大中高檔產(chǎn)品規(guī)模。全年看，雖然局部疫情反復(fù)一定程度拖累啤酒銷售，但預(yù)計(jì)公司全年總體收入仍望實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)至雙位數(shù)增長(zhǎng)；提價(jià)&結(jié)構(gòu)升級(jí)背景下，噸價(jià)提升望沖抵原材料成本上行所帶來(lái)的壓力?？紤]到在現(xiàn)有環(huán)境下線下大規(guī)模活動(dòng)仍具備挑戰(zhàn)，我們預(yù)計(jì)2022年銷售費(fèi)用率總體持平，管理費(fèi)用率隨著公司效率提升有所下降，全年大概率實(shí)現(xiàn)20%+的核心利潤(rùn)增長(zhǎng)。放眼更長(zhǎng)遠(yuǎn)，公司望基于青島品牌繼續(xù)推動(dòng)核心市場(chǎng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，以及非核心市場(chǎng)的扭虧，提振報(bào)表利潤(rùn)，保持高確定性增長(zhǎng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)復(fù)蘇低于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；局部疫情反復(fù)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)品高端化進(jìn)度不及預(yù)期等。
　　▍投資建議：我們認(rèn)為青啤高端化推進(jìn)情況良好，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)具備高確定性?？紤]出讓土地相關(guān)收益和其他收入的確認(rèn)節(jié)奏，我們維持公司2022年EPS預(yù)測(cè)為2.74元，上調(diào)2023-2024年EPS預(yù)測(cè)至3.18/3.71元(原為3.02/3.55元）。考慮到海外成熟市場(chǎng)百威、嘉士伯等全球龍頭企業(yè)未來(lái)三年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)（Bloomberg一致預(yù)期）為中個(gè)位數(shù)，2023年Bloomberg一致預(yù)期PE估值在約15倍，青島啤酒股權(quán)激勵(lì)下未來(lái)三年核心凈利潤(rùn)增長(zhǎng)確定性高且預(yù)計(jì)增速將保持20%左右，參考同行估值、市場(chǎng)環(huán)境與業(yè)績(jī)?cè)鏊僦g的關(guān)系，我們給予公司2023年35xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)110元，維持“買入”評(píng)級(jí)。