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事件：1-9月企業(yè)利潤(rùn)同比降2.3%（前值降2.1%），三年復(fù)合增速11.3%（前值11.8%）。
　　核心觀點(diǎn)：整體看，1-9月企業(yè)盈利降幅延續(xù)擴(kuò)大，價(jià)格回落、利潤(rùn)率下降、高基數(shù)等是主要拖累；單月看，9月企業(yè)盈利環(huán)比有所改善，跟投資、生產(chǎn)、PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)信號(hào)一致。結(jié)構(gòu)上看，有5大信號(hào)：上游占比自2021年7月以來(lái)首次降至50%以下；不同行業(yè)景氣度延續(xù)分化；累庫(kù)速度連續(xù)5個(gè)月放緩；國(guó)企、私企差距收窄；企業(yè)杠桿連續(xù)3個(gè)月持平。往后看，10月環(huán)比增速可能有所回落、同比降幅可能有所擴(kuò)大，1-10月累計(jì)同比降幅可能進(jìn)一步加深，換言之，企業(yè)盈利底可能仍未到。
　　1、整體看，1-9月企業(yè)盈利降幅擴(kuò)大，價(jià)格回落、利潤(rùn)率下降、高基數(shù)等是主要拖累。1-9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利同比降幅擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，三年復(fù)合增速下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，降幅較前值0.9個(gè)百分點(diǎn)略有收窄。歸因看，價(jià)格回落、利潤(rùn)率下行、高基數(shù)等仍是盈利下行的拖累。營(yíng)收方面，1-9月?tīng)I(yíng)收同比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.2%，三年復(fù)合增速下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.2%。進(jìn)一步地，將營(yíng)收按量、價(jià)兩方面拆解，1-9月工業(yè)增加值續(xù)升0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，為連續(xù)4個(gè)月回升，表明數(shù)量因素對(duì)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收仍有支撐；PPI進(jìn)一步回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至5.9%，指向價(jià)格對(duì)企業(yè)營(yíng)收的支撐進(jìn)一步弱化。利潤(rùn)率方面，1-9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率6.23%，環(huán)比下降0.06個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.67個(gè)百分點(diǎn)，同比降幅與前值持平。
　　2、單月看，9月企業(yè)盈利有所改善。按照我們測(cè)算，9月單月規(guī)上企業(yè)盈利環(huán)比增13.7%，略高于季節(jié)性（2012-2021年同期均值11.1%）；同比仍降2.7%、但降幅較前值7.2%明顯收窄，主因限電緩解、工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)基建、制造業(yè)等高位上行，地產(chǎn)跌幅收窄等，跟9月投資、生產(chǎn)、PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)信號(hào)一致。
　　3、結(jié)構(gòu)看，關(guān)注上下游、分行業(yè)、庫(kù)存端、所有制、杠桿率等5大信號(hào)
　　>上下游看：盈利結(jié)構(gòu)延續(xù)好轉(zhuǎn)。1-9月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至48.9%，為連續(xù)5個(gè)月下降，也是2021年7月以來(lái)上游盈利占比首次回落至50%以下；其中，采掘行業(yè)盈利占比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至20.0%，主因煤價(jià)、油價(jià)小幅回落，原材料行業(yè)盈利占比回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至28.9%，主因鋼鐵、水泥、玻璃等價(jià)格延續(xù)偏弱。中游設(shè)備制造利潤(rùn)占比連續(xù)5個(gè)月回升，1-9月占比續(xù)升1.3個(gè)百分點(diǎn)至29.8%。下游消費(fèi)盈利占比小幅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至15.3%，公用事業(yè)盈利占比續(xù)升0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.9%，為連續(xù)8個(gè)月占比回升，主因煤價(jià)回落、電力需求旺盛。
　　>分行業(yè)看：真實(shí)需求邊際弱化，不同行業(yè)景氣度延續(xù)分化。1）剔除價(jià)格因素的銷售數(shù)量更能體現(xiàn)真實(shí)需求的變化，1-9月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中銷售數(shù)量增速改善的行業(yè)為22個(gè)，相比1-8月的27個(gè)有所回落；2）絕對(duì)值看，如果以營(yíng)收代表景氣度，部分行業(yè)景氣度仍高。其中：酒類飲料（+59.5%）主要受益于低基數(shù)、假期臨近等；油氣開(kāi)采（+31.6%）、燃料加工（+22.6%）、燃?xì)馍a(chǎn)（+33.0%）等主要受益于海外能源短缺，原油、煤炭?jī)r(jià)格高位；汽車制造（+41.1%）主要受益于政策刺激、出口高增；電氣機(jī)械（25.2%）等則主要受益于光伏、新能源等需求大增。3）邊際上看，9月景氣度改善較多的行業(yè)主要包括酒類飲料、黑色采礦、煤炭采選、廢棄資源、醫(yī)藥制造、汽車制造等，9月?tīng)I(yíng)收增速相比8月分別提高50.6、17.3、9.1、9.1、8.0個(gè)百分點(diǎn)。
　　>庫(kù)存端看：工業(yè)企業(yè)累庫(kù)速度延續(xù)放緩。1-9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速續(xù)降1.7個(gè)百分點(diǎn)至13.8%，降幅較前值的2.7個(gè)百分點(diǎn)有所放緩，三年復(fù)合增速小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至12.0%；剔除價(jià)格的實(shí)際庫(kù)存增速上升1.2個(gè)百分點(diǎn)至16.5%。往后看，鑒于實(shí)際庫(kù)存增速已有所回升、但PPI仍趨下行、穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍將發(fā)力等因素，后續(xù)庫(kù)存增速可能延續(xù)回落、但回落速度可能放緩。
　　>所有制看：國(guó)企、私企差距有所收窄。1-9月國(guó)企、私企盈利分別同比增3.8%、降8.1%（前值為增5.4%、降8.3%），其中私企盈利連續(xù)6個(gè)月同比下降、但本月降幅略有收窄，仍需重點(diǎn)關(guān)注私企的經(jīng)營(yíng)情況；三年復(fù)合增速分別為16.5%、6.1%（前值為17.8%、6.0%），二者差距有所收窄。
　　>杠桿率看：9月企業(yè)杠桿連續(xù)3月持平，國(guó)企、私企杠桿差距擴(kuò)大。截至8月末工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率再度持平56.8%，其中國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至57.4%，私企資產(chǎn)負(fù)債率持平58.9%；國(guó)企、私企杠桿之差上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　4、往后看，企業(yè)盈利下行壓力仍存，價(jià)格、疫情、地產(chǎn)、出口、政策落地等是擾動(dòng)
　　綜合考慮季節(jié)性、政策落地、疫情演化、PPI延續(xù)回落、高基數(shù)等，預(yù)計(jì)10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利環(huán)比增速可能有所回落、但同比降幅可能明顯擴(kuò)大，1-10月累計(jì)同比降幅可能進(jìn)一步加深。往后看，價(jià)格、疫情、地產(chǎn)、出口、政策落地情況等都是擾動(dòng)。
　　>價(jià)格因素的支撐可能弱化。自2021年7月以來(lái)，高PPI支撐企業(yè)盈利、特別是上游盈利延續(xù)高位，今年7月以來(lái)，PPI明顯走弱、特別是10-11月PPI可能階段性轉(zhuǎn)負(fù)，