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公司公布2022年三季報(bào)，2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收570.3億元，同比+13.9%；歸母凈利潤(rùn)10.7億元，同比+15.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)7.8億元，同比+14.1%。Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)入187.2億元，同比+6.1%；歸母凈利潤(rùn)4.5億元，同比+44.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.5億元，同比+54.5%，原材料價(jià)格下行傳導(dǎo)順利，利潤(rùn)改善超預(yù)期。其中，穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力疊加熱泵出口高景氣，央空主業(yè)維持較強(qiáng)韌性；家用空調(diào)受益于自身改革和炎夏驅(qū)動(dòng)，內(nèi)銷(xiāo)表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)同比大幅減虧，貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)彈性；三電整合有序推進(jìn)，與大客戶(hù)合作持續(xù)深化，未來(lái)有望打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為0.99/1.21/1.43元，采用分部估值法，給予公司A股目標(biāo)價(jià)15元、H股目標(biāo)價(jià)10港元，均維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍收入具備韌性，利潤(rùn)改善超預(yù)期。公司公布2022年三季報(bào)，2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收570.3億元，同比+13.9%；歸母凈利潤(rùn)10.7億元，同比+15.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)7.8億元，同比+14.1%。Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)入187.2億元，同比+6.1%；歸母凈利潤(rùn)4.5億元，同比+44.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.5億元，同比+54.5%。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)售下行疊加海外需求疲軟背景下，公司收入端表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，符合預(yù)期；利潤(rùn)端受益于原材料階段下行，改善明顯，表現(xiàn)超預(yù)期。
　　▍穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力疊加熱泵出口高景氣，央空主業(yè)維持較強(qiáng)韌性。公司作為多聯(lián)機(jī)龍頭，2022年1-8月內(nèi)銷(xiāo)額市占率達(dá)到19.5%（產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)口徑），位居行業(yè)第一，憑借領(lǐng)先的技術(shù)以及因地制宜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，充分享受家用央空快速滲透紅利，在疫情反復(fù)與地產(chǎn)銷(xiāo)售下行的趨勢(shì)下仍保持較強(qiáng)韌性。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，海信系多聯(lián)機(jī)內(nèi)銷(xiāo)額2022年1-8月累計(jì)增長(zhǎng)9.7%，同期行業(yè)累計(jì)同比+7.8%。展望2022Q4及明年上半年，工程渠道受益穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)能夠?qū)b修渠道地產(chǎn)銷(xiāo)售疲軟帶來(lái)的壓力進(jìn)行對(duì)沖，我們認(rèn)為不必過(guò)度悲觀。海外方面，歐洲能源危機(jī)背景下，熱泵出口高景氣，公司乘熱泵行業(yè)東風(fēng)，實(shí)現(xiàn)外銷(xiāo)快速增長(zhǎng)。
　　▍空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)發(fā)力，貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)彈性。家用空調(diào)方面，受益于炎夏驅(qū)動(dòng)及公司自身在組織、機(jī)制上的調(diào)整以及與商用央空的資源協(xié)同，內(nèi)銷(xiāo)表現(xiàn)亮眼，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)，公司Q3內(nèi)銷(xiāo)出貨量同比+50.0%，外銷(xiāo)在行業(yè)需求疲軟背景下略有承壓，外銷(xiāo)Q3出貨同比-7.8%，此外考慮到原材料階段下行的傳導(dǎo)，我們判斷公司三季度家用空調(diào)業(yè)務(wù)大幅減虧，貢獻(xiàn)較大的業(yè)績(jī)彈性，且后續(xù)有望維持盈利修復(fù)的趨勢(shì)。冰洗業(yè)務(wù)方面，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)，1-8月公司冰箱內(nèi)外銷(xiāo)量分別同比-5.0%/-10.6%，其中海外業(yè)務(wù)因前期問(wèn)題產(chǎn)品的召回和消費(fèi)需求疲軟承壓較嚴(yán)重。此外，公司墨西哥蒙特雷工廠正處于投入階段，運(yùn)行初期負(fù)擔(dān)較大，對(duì)冰洗業(yè)務(wù)盈利能力造成沖擊。
　　▍原材料階段下行傳導(dǎo)順利，公司毛利率修復(fù)明顯。原材料階段下行傳導(dǎo)順利，公司毛利率迎來(lái)顯著改善，2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)毛利率20.5%，同比-0.7 pcts，降幅收窄，其中Q3單季度實(shí)現(xiàn)毛利率23.0%，同比+1.4 pcts。費(fèi)用率方面，整體保持相對(duì)平穩(wěn)，2022Q3銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.1/+0.3/-0.1 pcts?，F(xiàn)金流方面，22Q3公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)140.8%至33.9億元，環(huán)比亦大幅改善，我們預(yù)計(jì)主要與Q2原材料備貨的消化及應(yīng)收賬款的收回有關(guān)。盈利能力方面，毛利率改善帶動(dòng)下，歸母凈利率修復(fù)明顯，2022Q3同比+0.6 pcts。
　　▍三電預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)大幅減虧，有望點(diǎn)燃公司第二引擎。隨著人員整合、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及來(lái)自海信的財(cái)務(wù)支持，三電經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中向好，從Q3公司超預(yù)期的利潤(rùn)表現(xiàn)判斷，我們預(yù)計(jì)Q3三電同比實(shí)現(xiàn)大幅減虧。此前，三電獲得特斯拉美國(guó)生產(chǎn)的兩款電動(dòng)壓縮機(jī)訂單，并鎖定5年供應(yīng)量，預(yù)計(jì)上量后每年合計(jì)價(jià)值超1億美元（約占2021年收入10%），有望為三電收入復(fù)蘇做出貢獻(xiàn)。綜合來(lái)看，三電整合有序推進(jìn)，新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)占比逐步提升，隨著三電與集團(tuán)在規(guī)模采購(gòu)、市場(chǎng)開(kāi)拓，技術(shù)共享等領(lǐng)域協(xié)同的不斷深入，未來(lái)有望成為汽車(chē)熱管理市場(chǎng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者，為母公司打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格持續(xù)上漲；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　▍投資建議：公司多元化布局再起航，傳統(tǒng)白電堅(jiān)持差異化打法，加速布局海外市場(chǎng)，隨著原材料壓力緩解盈利能力逐步回暖；中央空調(diào)業(yè)務(wù)領(lǐng)跑多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)，產(chǎn)品渠道布局領(lǐng)先，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，顯著受益“穩(wěn)增長(zhǎng)”；控股日本三電，切入汽車(chē)熱管理領(lǐng)域，與大客戶(hù)合作持續(xù)深化，有望打開(kāi)全新增長(zhǎng)曲線(xiàn)。維持公司2022-2024年EPS預(yù)測(cè)至0.99/1.21/1.43元。采用分部估值法，央空業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)2022年并表利潤(rùn)13.3億元，同比增長(zhǎng)約15%，給予該分部PEG等于0.8，對(duì)應(yīng)12xPE，分部市值160億元；三電2022年我們預(yù)計(jì)收入約85億元，考慮到三電暫未盈利，采用PS估值法，參考可比公司日本電裝、韓國(guó)翰昂（其中電裝、翰昂2022年彭博一致預(yù)期PS分別為0.9x、0.7x），給予公司2022年0.8xPS，公司持股比例75%，對(duì)應(yīng)分部估值50億元；傳統(tǒng)白電盈利能力較弱，當(dāng)前宏觀環(huán)境下暫不給估值。綜合來(lái)看，給予公司合理目標(biāo)市值210億元，對(duì)應(yīng)