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事件：公司發(fā)布2022三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收121.8億元，同比增長(zhǎng)8.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.8億元，同比增長(zhǎng)13.2%；其中Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.5億元，同比增長(zhǎng)4.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.6億元，同比增長(zhǎng)7.8%，公司業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　疫情壓制銷量增速，高端升級(jí)持續(xù)推進(jìn)。量方面，公司前三季度實(shí)現(xiàn)銷量252.7萬噸，同比+4.5%；其中Q3單季度實(shí)現(xiàn)銷量87.8萬噸，同比+1.3%。7-8月雖出現(xiàn)極端炎熱天氣，但在西南地區(qū)夏季限電以及9月散點(diǎn)疫情爆發(fā)地區(qū)與公司主銷區(qū)重疊等不利因素影響下，公司Q3銷量增速有所承壓。分檔次看，22Q3高檔啤酒實(shí)現(xiàn)收入14.3億元，同比增長(zhǎng)0.5%；其中Q3疆外烏蘇增速回落至4.3%，主要由于疫情沖擊華東及華南等地現(xiàn)飲渠道所致。主流啤酒實(shí)現(xiàn)收入21.1億元，同比+8.9%，樂堡全國化擴(kuò)張態(tài)勢(shì)良好。經(jīng)濟(jì)啤酒實(shí)現(xiàn)收入6.2億元，同比+1.7%。價(jià)方面，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，帶動(dòng)Q3噸價(jià)同比上升3.6%至4837元/噸。分區(qū)域看，Q3西北/中區(qū)/南區(qū)收入同比-6.9%/+8.2%/+14.1%，其中西北區(qū)增速下滑主要受新疆、寧夏等地疫情影響所致。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼黾?家至3049家，BU改革后經(jīng)銷商體系正持續(xù)優(yōu)化。
　　運(yùn)費(fèi)上漲壓制毛利，費(fèi)率下降助力Q3盈利能力提升。22Q3公司毛利率為49.7%，同比下降0.4pp，其中Q3毛利率同比下降0.4pp至51.6%。毛利率承壓主要系：1）鋁材、大麥等啤酒關(guān)鍵原材料雖有所下行，反應(yīng)至報(bào)表端仍需時(shí)間；2）公司產(chǎn)能集中于中西部，長(zhǎng)途運(yùn)輸較多，疊加油價(jià)持續(xù)上行和大城市計(jì)劃持續(xù)開拓，運(yùn)費(fèi)上漲致使噸成本同比+4.5%至2340元/噸。費(fèi)用率方面，22Q3銷售費(fèi)用率同比下滑1.4pp至15.2%，主要由于疫情期間公司縮減線下費(fèi)用投放；管理費(fèi)用率同比下降0.6pp至3.5%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加銷售費(fèi)用率降低，帶動(dòng)Q3公司整體凈利率同比增長(zhǎng)0.4pp至21.7%。
　　世界杯+春節(jié)備貨催化下，Q4銷量保持平穩(wěn)。1）目前行業(yè)雖進(jìn)入淡季疊加疫情反復(fù)態(tài)勢(shì)下，Q4銷量預(yù)計(jì)在世界杯和春節(jié)備貨催化下保持平穩(wěn)增長(zhǎng)2）鋁罐、大麥等啤酒主要原材料價(jià)格持續(xù)下行，成本端壓力趨緩下，Q4有望釋放更多利潤(rùn)彈性。3）公司自去年開啟BU改革后，目前公司各省團(tuán)隊(duì)均整合完成，單一省份全產(chǎn)品全渠道經(jīng)營(yíng)下，樂堡、重慶兩大腰部品牌全國化進(jìn)程順利，同時(shí)借助大城市計(jì)劃持續(xù)提升發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)品滲透率。4）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)方面，一方面公司加強(qiáng)產(chǎn)品組合建設(shè)，提升腰部以上產(chǎn)品占比；另一方面品牌內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，例如烏蘇品牌通過純生及白啤、黑啤提升疆內(nèi)價(jià)格帶；重慶品牌借助醇麥、純生等高檔產(chǎn)品提升品牌整體噸價(jià)，通過完善品牌內(nèi)部產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為2.72元、3.27元、3.90元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為33倍、27倍、23倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新冠疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)