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投資要點(diǎn)
　　事件：公司披露2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入98.39億元，同比-9.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.49億元，同比-66.0%，基本符合預(yù)期。
　　建筑浮法玻璃景氣下滑至歷史低位，公司Q3收入、毛利率分別同比16.1%/-42.3pct。（1）Q3收入端同比降幅擴(kuò)大3.8pct，預(yù)計(jì)主要是原片價格同比降幅擴(kuò)大的影響，三季度建筑玻璃受終端需求未現(xiàn)顯著改善的影響，價格底部反彈幅度有限。（2）毛利率同比/環(huán)比分別下降42.3pct/11.6pct，除價格影響外，下降幅度略超我們的預(yù)期，源于純堿/石油焦、重油等原燃料價格維持高位。
　　費(fèi)用端持續(xù)壓減。公司Q3單季期間費(fèi)用率同比減少5.4pct至9.0%，考慮分母端受產(chǎn)品價格的影響，費(fèi)用控制效果卓著，期間費(fèi)用率下降主要得益于管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比減少4.9pct/0.7pct至4.1%和3.7%，管理費(fèi)用壓縮主要源于業(yè)績獎勵計(jì)提減少。
　　資本開支大幅增長反映光伏玻璃項(xiàng)目建設(shè)顯著加速。公司Q3經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比減少124.1%至-3.76億元，除了利潤下滑外，主要是公司應(yīng)收項(xiàng)目余額增加、支付排污權(quán)費(fèi)用增加及規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致的營運(yùn)費(fèi)用增加所致。Q3購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金同比增長578.9%至14.38億元，不僅反映公司投資籌建項(xiàng)目增多，而且工程實(shí)施進(jìn)度明顯加快。公司2022三季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債率44.3%，同比上升10.5pct，主要是資本開支大幅增長背景下長期借款余額增加所致，但公司三季報(bào)在手貨幣資金34.45億元，仍為近幾年高位，保障充足。
　　浮法玻璃景氣底部已現(xiàn)，關(guān)注供給縮減和保交付落地情況。玻璃短期產(chǎn)銷好轉(zhuǎn)，得益于季節(jié)性施工加快和供給明顯縮減，但終端需求明顯好轉(zhuǎn)有待保交樓政策的落實(shí)。隨著行業(yè)在低位持續(xù)時間拉長，計(jì)劃外冷修持續(xù)落地，成本支撐以及供給持續(xù)收縮下價格下行空間有限，若保交付政策的落地有望推動玻璃需求集中釋放或供給超預(yù)期收縮，玻璃價格彈性有望超預(yù)期，可觀察明年春節(jié)前后關(guān)鍵窗口期廠商向下游移庫的節(jié)點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測與投資評級：（1）建筑浮法玻璃景氣處于歷史低位，公司資源儲備、燃料采購構(gòu)筑的成本優(yōu)勢凸顯，享有超額利潤。（2）除深加工持續(xù)增長外，光伏玻璃大手筆布局，電子玻璃啟動分拆，公司中長期多元化成長性顯現(xiàn)。（3）高分紅率帶來一定安全邊際，同時有望享受成長性帶來的估值溢價提升。由于地產(chǎn)下行壓力超預(yù)期，我們下調(diào)公司2022-2024年歸母凈利潤至14.2（-34%）/18.2（-32%）/25.7（-22%）億元，10月28日收盤價對應(yīng)市盈率15.1、11.7、8.3倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行超預(yù)期、新業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期、原材料價格大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)