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核心觀點(diǎn)
　　公司第三季度實(shí)現(xiàn)營收17.8億元（+4.8%），歸母凈利潤1.2億元（-73.9%），剔除投資凈收益的利潤總額1.7億元（-48.7%），業(yè)績?cè)龇项A(yù)期。
　　開店穩(wěn)健推進(jìn)，門店收入環(huán)比有恢復(fù)。1）公司Q3鮮貨/包裝品/加盟管理/其他主營業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收14.4億（-3.3%）/0.5（+65.9%）/0.2（+19.7%）/2.3（+89.6%）。主業(yè)因疫情影響承壓，但其受影響程度較Q2已有改善，推測單店收入環(huán)比有所恢復(fù)；其他業(yè)務(wù)延續(xù)高增態(tài)勢。2）展望后續(xù)，公司在取消補(bǔ)貼后有望憑借加盟商自然良性開店持續(xù)拓展渠道，另若海納百川項(xiàng)目落地順利則有望貢獻(xiàn)門店增量，考慮上半年已實(shí)現(xiàn)1200+門店凈增長，預(yù)計(jì)公司全年有望實(shí)現(xiàn)約1500門店凈增長；同時(shí)單店收入有望在聚焦經(jīng)營質(zhì)量的方針下延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢。
　　費(fèi)用壓力明顯減輕，但成本端仍在承壓，期待后續(xù)盈利持續(xù)改善。1）公司Q3毛利率23.6%（-8.0pct），環(huán)比-2.1pct，因Q3鴨副凍品價(jià)格仍高位、對(duì)原料成本形成壓力。2）公司Q3銷售費(fèi)用率6.5%（-0.5pct），環(huán)比-3.2pct，隨疫情防控趨穩(wěn)、支持策略優(yōu)化，公司補(bǔ)貼費(fèi)用削減已在銷售開支的收斂上有所體現(xiàn)；Q3管理費(fèi)用率6.5%（+0.8pct），環(huán)比-3.8pct，一次性激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提后，公司費(fèi)用率恢復(fù)常態(tài)。3）公司Q3研發(fā)費(fèi)用率0.7%（+0.4pct）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.4%（+0.4pct），傳導(dǎo)至歸母凈利率6.8%（-20.4pct），環(huán)比+6.2pct。4）在利潤總額的基礎(chǔ)上剔除投資收益，公司Q3還原后利潤率約9.3%，同比-9.6pct。4）展望后續(xù)，公司管理費(fèi)用率已厘清包袱，銷售費(fèi)用率也有望延續(xù)優(yōu)化態(tài)勢，盈利能力的持續(xù)恢復(fù)有賴于鴨副成本回落程度及庫存周期。據(jù)禽報(bào)網(wǎng)跟蹤，鴨脖、鴨鎖骨等主要凍品原料自9月來有小幅波動(dòng)下降趨勢，且天氣轉(zhuǎn)涼有利于毛鴨產(chǎn)蛋與鴨苗存活、或?qū)⒁欢ǔ潭却龠M(jìn)價(jià)格回落。如果原料成本Q4有回落行情，則公司毛利率有望在23年有所修復(fù)，進(jìn)一步促進(jìn)凈利率恢復(fù)。
　　中期業(yè)績恢復(fù)彈性較足，長期核心競爭力充沛，建議逢低布局。1）公司業(yè)績已走出至暗時(shí)刻，中期看盈利修復(fù)路徑清晰，營收增長驅(qū)動(dòng)明確；幺麻子進(jìn)入上市反饋期，公司投資項(xiàng)目有望步入收獲期2）同時(shí)公司作為鹵味絕對(duì)龍頭，其供配網(wǎng)絡(luò)、加盟管理、生態(tài)投資的核心競爭力充沛，具備較高中長期配置價(jià)值，建議逢低布局。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　由于疫情反復(fù)影響單店恢復(fù)進(jìn)度，我們調(diào)整公司22-24年每股收益為0.81、1.68、2.02元（調(diào)整前為0.98/1.65/2.08元），維持23年可比估值31倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)52.08元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；拓店進(jìn)度不及預(yù)期；原料價(jià)格上漲超預(yù)期；投資收益不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。