>> 中信證券-格力電器(000651)2022年三季報點評：合同負債高增長，渠道庫存去化順利-221101
| 上傳日期： |
2022/11/1 |
大小： |
716KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
紀(jì)敏 |
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公司發(fā)布2022年三季報，2022Q1-3實現(xiàn)營業(yè)總收入1483.4億元，同比+6.3%；歸母凈利潤183.0億元，同比+17.0%；扣非歸母凈利潤185.7億元，同比+25.8%。其中，2022Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)總收入525.4億元，同比+10.5%；歸母凈利潤68.4億元，同比+10.5%；扣非歸母凈利潤69.6億元，同比+16.6%。渠道改革初見成效，渠道庫存去化順利，為淡季打款提貨提供較大空間。渠道效率提升疊加原材料價格階段下行，2022Q3公司毛銷差同比+1.6 pcts，其他流動負債環(huán)比微增，盈利能力與盈利質(zhì)量繼續(xù)改善。此外，Q3期末合同負債同比+45.9%，環(huán)比提升10.3億元，經(jīng)銷商提貨積極，低渠道庫存背景下存在較強的補庫預(yù)期。預(yù)計公司2022-2024年EPS為4.54/4.94/5.32元，給予2022年9x PE，對應(yīng)目標(biāo)價41元，維持“買入”評級。
▍炎夏助力收入穩(wěn)健增長，Q3收入利潤符合預(yù)期。公司發(fā)布2022年三季報，2022Q1-3實現(xiàn)營業(yè)總收入1483.4億元，同比+6.3%；歸母凈利潤183.0億元，同比+17.0%；扣非歸母凈利潤185.7億元，同比+25.8%。其中，2022Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)總收入525.4億元，同比+10.5%；歸母凈利潤68.4億元，同比+10.5%；扣非歸母凈利潤69.6億元，同比+16.6%?？傮w來看，渠道改革初見成效疊加炎夏帶動需求回暖，公司三季報收入表現(xiàn)亮眼，利潤端亦延續(xù)改善態(tài)勢，符合預(yù)期。
▍渠道改革持續(xù)深化，積極探索新零售模式。公司渠道改革初見成效，積極探索新零售模式，同時精簡渠道層級，根據(jù)我們測算，渠道改革第一階段完成后大約釋放出5-10%的渠道加價率，渠道效率有所提升，這些利潤預(yù)計一部分讓利終端，縮小與競爭對手的價差，助力份額企穩(wěn)，另一部分收歸廠部，增厚利潤，帶動盈利能力持續(xù)改善。目前渠道改革進入深水區(qū)，各地區(qū)轉(zhuǎn)型加速，公司積極應(yīng)對倉儲、物流、信息化系統(tǒng)方面的挑戰(zhàn)，探索“自建+三方合作”的模式，有望快速補齊短板，若改革能夠順利推進，公司渠道效率有望再上一個臺階。公司渠道改革的詳細進展及分析可參考外發(fā)深度報告《格力電器（000651.SZ）投資價值分析報告—探究渠道改革的α》（2022-7-4）。
▍渠道庫存去化順利，為淡季打款提貨提供較大空間。渠道改革帶動下，公司渠道庫存去化順利，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)統(tǒng)計，公司渠道庫存自5月高點至8月末累計去化超250萬套，截至8月末公司渠道庫存同比減少約200萬套，目前處于歷史極低水平，為后續(xù)淡季打款提貨提供了空間。從出貨量來看，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，公司2022Q1-3/2022Q3內(nèi)銷出貨同比-8.6%/-12.2%，預(yù)計主要系格力渠道改革過程中部分產(chǎn)成品存貨由渠道轉(zhuǎn)移至自建倉庫，因此在下游動銷旺盛的時期，會對自身產(chǎn)成品存貨進行一定的消化，進而與工廠端生產(chǎn)數(shù)據(jù)背離。價格方面，依靠強品牌力以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司提價順利，2022Q1-3/2022Q3空調(diào)ASP同比+7.6%/+7.1%（中怡康口徑）。
▍合同負債高增，毛銷差延續(xù)改善趨勢。產(chǎn)品提價疊加原材料價格階段下行，公司毛利率顯著修復(fù)，2022Q1-3/2022Q3分別為26.0%/27.8%（營業(yè)總收入口徑），同比分別+1.1/+2.2pcts，22Q3單季度同比、環(huán)比繼續(xù)改善。2022Q1-3 /2022Q3公司毛銷差分別同比+2.5/+1.6pcts，達到歷史較高水平。其他流動負債維持相對平穩(wěn)，2022Q3環(huán)比Q2提升約9111萬元，盈利質(zhì)量較高。合同負債實現(xiàn)高增，截至2022Q3末，公司合同負債達到171.5億元，同比+45.9%，環(huán)比提升10.3億元，經(jīng)銷商提貨積極，低渠道庫存背景下存在較強的補庫預(yù)期。利潤率方面，2022Q1-3及2022Q3公司歸母凈利率分別同比+1.1/+0.0pcts。公司渠道改革成效顯現(xiàn)，盈利能力實現(xiàn)修復(fù)，未來隨著新零售模式的探索與推廣，渠道效率仍有較大改善空間，長期盈利改善可期。
▍風(fēng)險因素：渠道改革進度不及預(yù)期；原材料價格上漲加劇成本壓力；市場需求復(fù)蘇不及預(yù)期。
▍投資建議：公司渠道改革步入深水區(qū)，積極探索新零售模式，渠道改革成效顯現(xiàn)，預(yù)計后續(xù)隨著渠道改革的持續(xù)推進，公司經(jīng)營效率將逐步提高，有效降低渠道加價率，增強產(chǎn)品終端競爭力。此外，公司維持高分紅政策，在手現(xiàn)金充沛，長期配置價值凸顯。結(jié)合公司最新財報情況及后續(xù)股權(quán)激勵費用預(yù)期，調(diào)整2022-2024年EPS預(yù)測至4.54/4.94/5.32元（原預(yù)測為4.49/4.98/5.41元）。根據(jù)公司2022-2024年股東回報計劃，當(dāng)前股價對應(yīng)股息率超過6%，另外考慮到空調(diào)行業(yè)量價尚未達到天花板，公司未來三年利潤端穩(wěn)健增長可期，綜合美的集團、海爾智家、海信家電2022年平均PE估值，考慮到公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入、利潤增速預(yù)測以及安全邊際，給予公司2022年9xPE，對應(yīng)目標(biāo)價41元，維持“買入”評級。
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