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事件描述
　　公司發(fā)布2022三季報(bào)：Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母、扣非136.75、17.49、17.65億元，同比變動(dòng)-3.40%、-14.56%、-10.36%。其中單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母、扣非41.59、4.74、4.98億元，同比變動(dòng)3.4%、19.2%、30.8%。
　　事件評(píng)論
　　主品牌和其他小品牌帶動(dòng)收入正增，直營(yíng)延續(xù)開(kāi)店。Q3主營(yíng)收入+2.3%，環(huán)比提速10pct。分品牌：主品牌收入+4.1%，Q3中7-8月客流量回升疊加需求回暖，帶動(dòng)主品牌收入同比小幅上升。其他小品牌收入+18.4%增長(zhǎng)較優(yōu)，預(yù)計(jì)主要為童裝等品牌表現(xiàn)較優(yōu)。分渠道：線下-0.8%（加盟-2.5%、直營(yíng)+57.2%），加盟降速為主要拖累，但加盟降幅環(huán)比Q2明顯收窄，且凈關(guān)店數(shù)持續(xù)下降，預(yù)計(jì)零售環(huán)境企穩(wěn)下加盟有望恢復(fù)凈開(kāi)。直營(yíng)增速優(yōu)預(yù)計(jì)主要與Q3凈開(kāi)店131家、零售轉(zhuǎn)好有關(guān)，Q2以來(lái)直營(yíng)開(kāi)店優(yōu)于加盟主要為公司近年加大購(gòu)物中心拓展；線上+17.1%環(huán)比提速1.7pct，預(yù)計(jì)主因疫情下公司加大對(duì)線上渠道傾斜，以及低基數(shù)下抖音等新電商渠道高增，線上占主營(yíng)收入的比重從2021年的14%提升到2022Q1-Q3的16.4%。
　　去庫(kù)影響主品牌毛利率，其他小品牌毛利率改善顯著。分品牌：Q3受主品牌毛利率同比-7.1pct拖累，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率-3.6pct，其他小品牌（OVV、英氏等）則受益于折扣率控制較優(yōu)等帶動(dòng)，毛利率+20.1pct。分渠道：受加盟渠道毛利率下滑影響，公司線下毛利率-4.3pct，但線上在公司折扣控制及貨品結(jié)構(gòu)調(diào)整下毛利率略有提升。
　　控費(fèi)優(yōu)異帶動(dòng)Q3凈利率提升，弱市環(huán)境下庫(kù)存管控較優(yōu)。弱市公司延續(xù)優(yōu)質(zhì)渠道擴(kuò)張下負(fù)向經(jīng)營(yíng)杠桿拖累Q1-Q3歸母凈利率-1.7pct至12.8%，Q3雖毛利率受弱市疊加去庫(kù)影響有所下滑，但控費(fèi)優(yōu)異下Q3歸母凈利率同比+1.5pct至11.4%（銷售/管理費(fèi)用率同比-1.8/-2.2pct）。長(zhǎng)周期維度，公司毛利率已恢復(fù)至歷史較優(yōu)，且存貨結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，費(fèi)用率優(yōu)化。運(yùn)營(yíng)質(zhì)量來(lái)看，庫(kù)存結(jié)構(gòu)較優(yōu)疊加公司強(qiáng)化庫(kù)存管理下，Q3資產(chǎn)減值損失同比-29.2%。
　　公司前期剝離低效業(yè)務(wù)，線上多渠道拓展、線下門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化、聚焦功能性單品提升產(chǎn)品力有望注入新增長(zhǎng)動(dòng)力。預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為22.4、27.9、31.8億元，對(duì)應(yīng)PE為7.9、6.3、5.6X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、門店拓展不及預(yù)期；
　　2、零售環(huán)境波動(dòng)；
　　3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；
　　4、費(fèi)用投放樂(lè)觀。