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MAAMG三季度合計(jì)收入同比+9%，Non-GAAP凈利潤同比-18%，整體弱于市場預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)不確定性抬升、歐美高通脹、美元升值、俄烏沖突等系列宏觀因素，構(gòu)成主要拖累項(xiàng)，并體現(xiàn)在在線廣告、電商、云計(jì)算等行業(yè)領(lǐng)域，同時(shí)主要企業(yè)對四季度展望趨于保守，并開始加強(qiáng)成本費(fèi)用控制，但我們判斷企業(yè)運(yùn)營效率的改善將是漸進(jìn)、緩慢的過程。三季報(bào)后，市場對互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子的預(yù)期接近觸底，云計(jì)算市場規(guī)模增速放緩，但短期波動(dòng)的影響不宜過度放大，我們認(rèn)為后續(xù)企業(yè)業(yè)績大幅下修風(fēng)險(xiǎn)將更多來自于宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到MAAMG當(dāng)前偏低的估值水平、本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期接近尾聲、機(jī)構(gòu)較低的持倉水平，以及三季報(bào)后市場對業(yè)績預(yù)期的充分修正等，我們樂觀看待MAAMG的中期配置價(jià)值，未來6~12個(gè)月，我們對個(gè)股的偏好順序依次為：亞馬遜、微軟、Meta、谷歌、蘋果等。
　　▍2022Q3概況：整體表現(xiàn)弱于市場預(yù)期，宏觀因素為主要拖累項(xiàng)。MAAMG三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入3642億美元（同比+9%，兩年復(fù)合增速+17%），合計(jì)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤595億美元（同比-18%，兩年復(fù)合增長+7%），MAAMG整體業(yè)績走弱，并顯著弱于此前市場預(yù)期，我們判斷更多反映政策利率抬升、高通脹、美元升值等宏觀層面因素的影響，而和公司自身因素聯(lián)系相對較少。相較于二季報(bào)中企業(yè)的表述，顯然在本次三季報(bào)之后的公開分析師交流會(huì)中，企業(yè)對于Q4，以及明年的展望開始更加謹(jǐn)慎。面對短期經(jīng)營環(huán)境的持續(xù)走弱，主要企業(yè)亦表示，短期將更加注重自身經(jīng)營效率的提升，但我們判斷，從經(jīng)營策略調(diào)整到運(yùn)營費(fèi)用率的實(shí)質(zhì)性改善，將是漸進(jìn)、緩慢的過程。
　　▍行業(yè)板塊：互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體接近觸底，云計(jì)算&軟件增速放緩。3Q季報(bào)之后，從主要公司的業(yè)務(wù)來看，三大主要板塊目前所處周期階段有所差異：1）互聯(lián)網(wǎng)：電商受歐洲市場影響，收入與利潤改善相對不及預(yù)期，但北美市場的消費(fèi)顯示出一定的復(fù)蘇。在線廣告領(lǐng)域，由于高通脹以及俄烏事件導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下降，三季度上述公司在歐洲全地區(qū)的業(yè)務(wù)受到影響。產(chǎn)品層面，短視頻、技術(shù)等整體來看仍處于轉(zhuǎn)型階段。同時(shí)TikTok在美國在線用戶時(shí)長增速的放緩，亦帶來一定正向影響。2）云計(jì)算：剔除匯率端的影響，三季度北美三大云廠商營收繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，但增速環(huán)比放緩，主要反映下游企業(yè)客戶在支出方面均趨向于謹(jǐn)慎、云廠商折扣力度加強(qiáng)等。上述這些舉措導(dǎo)致了三季度主要云平臺(tái)收入增速的放緩，以及毛利率的下移。進(jìn)入四季度，微軟、亞馬遜均指引收入同比增速會(huì)進(jìn)一步下移，其中指引微軟Azure同比+37%，亞馬遜AWS+25%左右。當(dāng)然，作為典型的消耗型業(yè)務(wù)，后續(xù)一旦經(jīng)濟(jì)回暖，云計(jì)算市場需求亦將快速恢復(fù)，同時(shí)每次經(jīng)濟(jì)下行周期后，伴隨而來的企業(yè)對capex支出的謹(jǐn)慎態(tài)度，亦會(huì)加速企業(yè)IT負(fù)載向云端的遷移進(jìn)程。3）硬件&半導(dǎo)體：今年以來，持續(xù)的高通脹、宏觀經(jīng)濟(jì)的走弱，帶來的全球PC、智能手機(jī)需求減弱，疊加較高的半導(dǎo)體庫存水平，市場不斷下修預(yù)期。后續(xù)看，蘋果依靠有利的市場競爭格局，以及高端收入人群本身較強(qiáng)的抗通脹能力，仍有望維持穩(wěn)健，而當(dāng)前市場對半導(dǎo)體、消費(fèi)終端硬件的預(yù)期亦基本觸底。
　　▍資本開支：2023年北美云巨頭CAPEX料繼續(xù)維持正增長。伴隨云計(jì)算市場增速的放緩，以及企業(yè)自身盈利能力的減弱，此前市場較為擔(dān)憂云廠商CAPEX的持續(xù)性，并擔(dān)憂云廠商對服務(wù)器訂單的修正，可能觸發(fā)全球半導(dǎo)體市場的進(jìn)一步尋底。從北美四大云廠商（包括Meta在內(nèi)）的三季報(bào)數(shù)據(jù)來看，整體CAPEX在三季度仍保持穩(wěn)健增長，其中Meta將2022年CAPEX指引從此前的300~340億美元調(diào)整至320~330億美元，并預(yù)計(jì)2023年CAPEX為340-390億美元，顯著優(yōu)于此前市場的預(yù)期，同時(shí)微軟、亞馬遜、谷歌亦表示將繼續(xù)加大在云計(jì)算領(lǐng)域的資本開支投入。展望2023年，我們判斷，依然強(qiáng)勁的云計(jì)算市場需求，以及明年英特爾、AMD新一代服務(wù)器CPU芯片帶來的換機(jī)需求，有望推動(dòng)北美云廠商資本開支繼續(xù)維持10%左右的增長，CAPEX周期性波幅料將顯著弱于過往歷史。
　　▍市場展望：預(yù)期觸底，靜待宏觀信號(hào)出現(xiàn)。目前在MAAMG當(dāng)中，除今年以來業(yè)績堅(jiān)挺、跌幅有限的蘋果之外，其他企業(yè)估值水平均出現(xiàn)不同程度的收縮，按照彭博一致預(yù)期，目前亞馬遜、谷歌、Meta的動(dòng)態(tài)估值水平已回落至過去10年期20%分位以下，微軟P/FCF（NTM）亦回到20X附近。當(dāng)前的估值水平，除了反映政策利率上行的影響之外，亦較多計(jì)入了短期業(yè)績增速下行的可能。展望未來，我們判斷美國經(jīng)濟(jì)的衰退幅度大概率較為溫和，大型科技公司的業(yè)績下修空間將有限。政策利率預(yù)期方面，目前美國10yr國債到期收益率已經(jīng)上升至4.3%，高于當(dāng)前3.5%的彭博一致預(yù)期。此外，較低的機(jī)構(gòu)持倉、積極的股票回購等，均帶來一定的正向支撐。若美聯(lián)儲(chǔ)能實(shí)現(xiàn)通脹的有效控制，并推動(dòng)貨幣政策的及時(shí)轉(zhuǎn)向，市場實(shí)際表現(xiàn)料將顯著好于當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)期。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：歐美高通脹持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)；持續(xù)高通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；加息過快、過猛導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)；歐洲、北美