>> 申萬(wàn)宏源-針對(duì)2022Q3上市公司業(yè)績(jī)的思考：“恰逢其時(shí)”的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)暫掩衰退問(wèn)題-221106
| 上傳日期： |
2022/11/7 |
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pdf 共59頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,傅靜濤,黃子函 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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三季報(bào)A股業(yè)績(jī)整體低于我們的預(yù)期、也低于市場(chǎng)預(yù)期，拖累項(xiàng)主要是上游周期以及出口相關(guān)行業(yè)，標(biāo)志著中觀(guān)業(yè)績(jī)正式從滯脹時(shí)鐘邁入衰退時(shí)鐘。9月底我們對(duì)全A兩非企業(yè)三季度的盈利預(yù)測(cè)為9%，而實(shí)際僅有-2%，究其原因，煤炭、石油化工、電子、紡服、輕工等上游以及出口導(dǎo)向影響的行業(yè)明顯低于預(yù)期。結(jié)合下調(diào)后的宏觀(guān)假設(shè)，我們修正全A兩非盈利預(yù)測(cè)結(jié)果，總量盈利增速還有3個(gè)季度左右的磨底時(shí)間：2022Q4-2023全A兩非盈利增速在0附近徘徊之后緩慢回升，累計(jì)增速分別為0.3%、-1.5%、0.7%、2.7%、3.9%。
盡管三季度業(yè)績(jī)整體低于預(yù)期，但其中涌現(xiàn)的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)“恰逢其時(shí)”，順應(yīng)了市場(chǎng)當(dāng)前熱點(diǎn)挖掘的思路：1）大消費(fèi)：可選、服務(wù)消費(fèi)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀芰Ω纳频募?xì)分較多，綜合體現(xiàn)了低基數(shù)+需求滯后釋放+成本壓力緩和+費(fèi)用壓降的驅(qū)動(dòng)，恰好與當(dāng)前市場(chǎng)疫后修復(fù)邏輯的期待重疊；2）醫(yī)療：耗材、設(shè)備、醫(yī)藥流通、新冠檢測(cè)等細(xì)分收入和利潤(rùn)同比增速改善，仿制藥、生物制品、新冠特效藥等ROE改善，恰好是近期發(fā)酵政策松綁、國(guó)產(chǎn)替代和安全主題相關(guān)的方向；3）先進(jìn)制造：儲(chǔ)能各領(lǐng)域業(yè)績(jī)?nèi)骈_(kāi)花，汽車(chē)業(yè)績(jī)超預(yù)期意料之外情理之中，機(jī)械設(shè)備收入增速普遍改善、毛利率分化但未來(lái)有進(jìn)一步修復(fù)的空間，軍工全行業(yè)利潤(rùn)同比緩慢回升、2023年仍有訂單向收入轉(zhuǎn)換的預(yù)期；4）自主可控：金融IT、能源IT和汽車(chē)IT收入與薪酬的“剪刀差”拐點(diǎn)確認(rèn)，景氣已經(jīng)在筑底。以上方向中，計(jì)算機(jī)、通信、商貿(mào)零售、軍工、機(jī)械設(shè)備、汽車(chē)等同時(shí)也是三季度基金已經(jīng)加倉(cāng)的方向。
“恰逢其時(shí)” or偶然中的必然？上下游盈利差距縮小其實(shí)是衰退初始階段常見(jiàn)特征，接下來(lái)，主導(dǎo)結(jié)構(gòu)分化的不再是產(chǎn)業(yè)鏈位置差異，而將是需求側(cè)的分化。
針對(duì)三季報(bào)的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)，我們提示幾點(diǎn)值得注意的方面：1）消費(fèi)細(xì)分行業(yè)收入端改善有重要的基數(shù)原因，包括家電、醫(yī)美在內(nèi)的過(guò)半細(xì)分行業(yè)收入已經(jīng)恢復(fù)到疫情前、三季度收入環(huán)比其實(shí)低于季節(jié)性。另外，白酒內(nèi)部?jī)H高端白酒預(yù)收賬款+合同負(fù)債同比上行且僅恢復(fù)到個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)，歷史上該指標(biāo)是收入同比的先行指標(biāo)。
2）超過(guò)半數(shù)新能源細(xì)分行業(yè)供給釋放才剛剛開(kāi)始，儲(chǔ)能系統(tǒng)集成、鋰電正極材料、光伏上游硅片等資本開(kāi)支轉(zhuǎn)固速度2023年將持續(xù)加速，需求側(cè)是否能撐住是關(guān)鍵。3）中游制造和TMT行業(yè)三季度利息收入擴(kuò)張和匯兌損益支撐盈利，指向強(qiáng)美元帶來(lái)短期改善以及資金空轉(zhuǎn)(因?yàn)橘Y本開(kāi)支同比增速在下滑)。
2016年之后，若中觀(guān)業(yè)績(jī)進(jìn)入衰退期，單靠成本壓力緩和更難帶來(lái)利潤(rùn)增速的改善。如果說(shuō)二季報(bào)反映“新老能源玫瑰獨(dú)自美麗背刺實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，那么現(xiàn)在的情況是“玫瑰花謝一半”，成本下行、“刺”緩和，但春天還沒(méi)到。2021-22Q2主導(dǎo)結(jié)構(gòu)景氣的是產(chǎn)業(yè)鏈上下游分化，未來(lái)的衰退階段則是需求側(cè)的分化。
我們梳理出下一階段A股需求側(cè)分化的三大線(xiàn)索：1）政策資源是否傾斜且有獨(dú)立下游邏輯：可以用籌資現(xiàn)金流入強(qiáng)度來(lái)識(shí)別政策資源傾斜的中游制造方向，同時(shí)甄別周轉(zhuǎn)率上行的細(xì)分領(lǐng)域；2）疫后修復(fù)是大趨勢(shì)、板塊彈性有很大差異：聚焦收入未恢復(fù)疫情前、22Q3環(huán)比收入增速高于歷史季節(jié)性的消費(fèi)細(xì)分板塊，如旅游景區(qū)、航空運(yùn)輸、酒店餐飲、化妝品；3）是否出口敏感：未來(lái)出口的驗(yàn)證會(huì)越來(lái)越重要，從海外收入占比以及與出口的關(guān)聯(lián)度來(lái)看，警惕電池、光學(xué)光電子、電子化學(xué)品、通用設(shè)備、基礎(chǔ)化工等行業(yè)的業(yè)績(jī)回落(這些行業(yè)海外業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)走弱，表明缺乏絕對(duì)的海外議價(jià)能力)。
落實(shí)到策略判斷上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之前，符合市場(chǎng)偏好的利好政策有望密集催化，圍繞著政策催化以及業(yè)績(jī)亮點(diǎn)的短期反彈行情未結(jié)束，聚焦大安全和疫后恢復(fù)。而后續(xù)隨著行情的深入，市場(chǎng)對(duì)政策催化的要求也會(huì)變得苛刻。找到未來(lái)景氣驗(yàn)證彈性更大、更確定的方向越來(lái)越重要。我們提示，疫后恢復(fù)和自主可控的三季報(bào)，總體業(yè)績(jī)承壓，但不乏推演后續(xù)結(jié)構(gòu)性改善的線(xiàn)索。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注：大安全重點(diǎn)推薦信創(chuàng)、國(guó)防軍工和醫(yī)療；疫后恢復(fù)中的醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)、機(jī)場(chǎng)。
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