>> 申萬宏源-A股2022年三季報分析總結：未見市場預期中的企穩(wěn)回升，維持2023年盈利復蘇的判斷-221104
| 上傳日期： |
2022/11/6 |
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| 2219KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,林麗梅,劉雅婧 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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一、量價齊跌，并未見到此前預期的三季度企穩(wěn)回升：
A股22年前三季度業(yè)績增速并未如前期市場預期的企穩(wěn)回升，而是延續(xù)22Q2的“量價齊跌”格局，收入端和利潤端雙雙走弱，兌現了2022年9月6日發(fā)布的《中報持續(xù)下行但好于預期，維持年內盈利雙底的判斷——A股2022年中報分析總結》的預判：1）非金融石油石化A股（不含北交所，下同）營收累計增速從22Q2的8.4%下降至22Q3的8.0%，扣非凈利潤累計增速從22Q2的2.5%下降至22Q3的1.9%。2）板塊來看，雙創(chuàng)絕對景氣度優(yōu)勢明顯：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板營業(yè)收入累計同比增速從33.2%、18.8%和7.4%變動至22Q3的32.6%、20.9%和6.9%，扣非凈利潤分別同比增長從22Q2的27.5%、-1.4%和2.0%變動至22Q3的24.5%、10.9%和0.3%，創(chuàng)業(yè)板收入、利潤均有回升。
成本端壓力持續(xù)壓制當前企業(yè)毛利率,但隨著PPI-CPI剪刀差收斂的過程中，已有部分下游消費行業(yè)毛利率得到改善：22Q3全A兩非毛利率（TTM）繼續(xù)下行，從22Q2的17.6%下降至22Q3的17.3%。但在行業(yè)維度，PPI-CPI剪刀差收斂的過程中，22Q3已經能夠觀察到部分下游消費行業(yè)的毛利率得到改善，如農業(yè)、社服、家電、美容護理、汽車等；而地產產業(yè)鏈和TMT毛利率仍在下行，如鋼鐵、電子、建材、化工等。2023年如果PPI-CPI剪刀差持續(xù)收斂的話，那么周期和部分制造板塊的負面影響更大。
杜邦三要素一起拖累ROE下行：1）全A兩非ROE(TTM)從21Q2高點（9.6%）持續(xù)下行至當前8.3%。費用控制難敵毛利率持續(xù)下行，全A兩非的銷售凈利率（TTM）為4.6%，環(huán)比22Q2下降0.2個百分點；資產周轉率（TTM）為61.5%，與22Q2幾乎持平，權益乘數（TTM）22Q3為292.8%，環(huán)比22Q2下降0.8個百分點。2）板塊來看，22Q3先進制造、消費和醫(yī)藥ROE(TTM)有所提升，周期、科技和金融地產ROE(TTM)下降。其中資產周轉率提升的有先進制造、醫(yī)藥醫(yī)療、科技；消費ROE上行主要靠銷售凈利率的回升，但資產周轉率還在下行。
二、2022年A股盈利增速預計持續(xù)磨底，但需關注2023年盈利復蘇帶來的權益資產布局機會：
基于周期動能判斷2023年盈利將企穩(wěn)：1）盈利下行時間周期：從A股企業(yè)盈利下滑周期8-10個季度的歷史經驗來推演，本輪盈利將在2023年年中之前見底；2）庫存周期：完整的去庫存周期在20個月左右，庫存高點到信貸低點的間隔在3-5個季度之間的歷史經驗來看，2023年去庫結束，2023年上半年信貸需求將會上升；3）信貸周期：過去四輪經濟周期，均是貨幣先寬松（人民幣一般貸款加權利率見頂回落）、再信用釋放（社融見底回升+增速超過20%，差異在于派生的方式有所差異）、最后才看到A股盈利見底回升，這兩個先行指標奠定明年盈利企穩(wěn)的基礎，但今年受制于較低的信貸增速，使得本輪企業(yè)盈利的改善時間可能有所延長；4）政策周期到資本開支周期的過渡，且當前A股資本開支和在建工程等指標的基數也較低，因此可以期待2023年資本開支的上行。
我們繼續(xù)維持2023年企業(yè)盈利修復帶來的權益資產布局的機會：我們在2021年底發(fā)布的年度策略報告《經濟下行期，逆向尋找增量》中提到，當A股基本面指標（收入增速、利潤增速、ROE）均走弱的年份，資本市場壓力均較大，這一規(guī)律在2022年再次得到驗證。而站在當下展望2023年，A股盈利下滑周期、企業(yè)去庫存周期均趨于尾聲，歷史上看A股凈利潤增速和ROE均下行的第二年（2006、2009、2013、2016、2019年），迎來了企業(yè)盈利復蘇，均是權益資產的布局年。
三、細分行業(yè)三季報解析：22Q3大宗商品價格下行疊加21Q3高基數，周期板塊景氣度高位開始回落；先進制造板塊中電力設備（光伏設備、電池）高景氣延續(xù)，機械設備和汽車基本面有明顯改善。21Q3同為低基數的消費和地產在2022年表現分化，具體地，部分消費行業(yè)在上游成本壓力緩解、供給大幅收縮的背景下困境反轉，包括農業(yè)、酒店餐飲等，而金融、地產及地產鏈仍然較為低迷。TMT板塊、醫(yī)藥板塊景氣度總體仍在磨底過程中，但均為國家安全/國產化率有待提高的方向，建議2023年重點關注。
1）3季度A股凈利潤行業(yè)拆分貢獻度：電力設備、公用事業(yè)、農業(yè)、汽車貢獻度改善幅度較為明顯，而周期板塊（化工、煤炭、鋼鐵、石油石化、建材）貢獻度開始環(huán)比拖累下行。
2）財務指標改善數量：1）22Q3財務指標改善數量在4個及以上，22Q3單季度利潤增速超過30%的行業(yè)有：新能源產業(yè)鏈：光伏設備、電力、鋰、電池、汽車零部件、乘用車、電網設備、電機、摩托車及其他；困境反轉等消費鏈條：養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、食品加工、酒店餐飲、旅游及景區(qū)、航空機場、互聯網電商、影視院線、教育、醫(yī)療研發(fā)外包、其他醫(yī)療服務、醫(yī)院；能源相關等周期類：油氣開采、油田服務、油品石化貿易、農藥、飼料、非金屬材料；高端裝備等：半導體設備、專用設備。2）22Q3財務指標惡化數量在6個及以上，22Q3單季凈利潤增速有惡化的行業(yè)有：中游周期品：工業(yè)金屬、化學原料、化學纖維、化學制品、煉油化工、電子化學品、鈷；地產鏈：房地產、建材、服裝家紡；科
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