>> 國(guó)盛證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：如何理解“貿(mào)易順差大增，外匯儲(chǔ)備反而減少”？-221108
| 上傳日期： |
2022/11/9 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園 |
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事件：10月我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加234.7億美元至30524億美元，同期貨物貿(mào)易順差851.5億美元；往前看，1-10月我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少1977.4億美元，同期貨物貿(mào)易順差7277億美元，二者明顯偏離。
核心觀點(diǎn)：歷史上看，貨物貿(mào)易順差是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增量的主要來源，二者走勢(shì)多數(shù)時(shí)候一致；然而，今年以來，貨物貿(mào)易大幅順差、但外匯儲(chǔ)備反而減少，主要源于美元指數(shù)走高、美債收益率上行導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減值，以及證券投資逆差、初次收入逆差、外匯收付主體結(jié)售匯意愿偏低等因素拖累。據(jù)此，今年貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備的走勢(shì)偏離，并不能表明我國(guó)出口數(shù)據(jù)“虛高”。
1、10月外匯儲(chǔ)備重回小增，和貿(mào)易順差增加方向一致；但年內(nèi)二者偏離程度仍高。10月我國(guó)外匯儲(chǔ)備時(shí)隔2個(gè)月重新增加，環(huán)比增234.7億美元至30524.3億美元，和同期貨物貿(mào)易順差增加851.5億美元方向一致；但整體看，1-10月我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少1977億美元，同期貨物貿(mào)易順差7277億美元，二者仍明顯偏離。歷史上看，貨物貿(mào)易順差是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增量的主要來源，2014年之前二者走勢(shì)基本一致，2014年之后我國(guó)外匯儲(chǔ)備先明顯下降、后在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)走平（可能跟服務(wù)貿(mào)易逆差、資本市場(chǎng)開放等因素有關(guān)），二者時(shí)有偏離。比如2021年我國(guó)貨物貿(mào)易順差約6758.8億美元，同期外匯儲(chǔ)備僅增加336.4億美元；此外，2013-2014年二者也曾大幅偏離。
2、為何年初以來貨物貿(mào)易大幅順差、外匯儲(chǔ)備反而減少？
1）哪些因素影響外匯儲(chǔ)備？經(jīng)常項(xiàng)目（貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收入）、金融項(xiàng)目、美元&美債、其他
>《國(guó)際收支平衡表》包括4方面內(nèi)容：經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目、儲(chǔ)備與相關(guān)項(xiàng)目、凈差錯(cuò)與遺漏。其中：經(jīng)常項(xiàng)目包括貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收入和單方面轉(zhuǎn)移（經(jīng)常轉(zhuǎn)移）4項(xiàng)；資本和金融項(xiàng)目則包括資本項(xiàng)目、金融賬戶2項(xiàng)；儲(chǔ)備與相關(guān)項(xiàng)目包括外匯儲(chǔ)備、黃金、特別提款權(quán)（SDR）等，其中外匯儲(chǔ)備占比超過95%。按照各個(gè)項(xiàng)目的對(duì)應(yīng)關(guān)系：儲(chǔ)備資產(chǎn)變化= -（國(guó)際收支差額）= -（經(jīng)常項(xiàng)目差額+資本與金融項(xiàng)目差額）= - {（貨物貿(mào)易+服務(wù)貿(mào)易+收入+單方面轉(zhuǎn)移差額）+（資本項(xiàng)目+金融項(xiàng)目差額）}。其中，資本項(xiàng)目涉及金額基本為0，對(duì)外匯儲(chǔ)備影響不大，影響較大的主要是貨物貿(mào)易差額、服務(wù)貿(mào)易差額、初次收入差額、金融項(xiàng)目差額4項(xiàng)，其次是單方面轉(zhuǎn)移差額。
>按照國(guó)家外匯管理局披露的數(shù)據(jù)（最近一次為2016年），我國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)和非美元資產(chǎn)分別占58%、42%，其中：美元資產(chǎn)中美國(guó)國(guó)債超過1萬億美元，非美元資產(chǎn)中包括歐元、日元、英鎊等資產(chǎn)。因此，美元指數(shù)和美債收益率走勢(shì)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備讀數(shù)也有較大影響。具體看，如果美元升值，非美元資產(chǎn)貶值，我國(guó)外匯儲(chǔ)備讀數(shù)會(huì)減少；反之，如果美元貶值，我國(guó)外匯儲(chǔ)備讀數(shù)會(huì)增加。同樣，如果美債收益率上行，美債價(jià)格下跌，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的讀數(shù)也會(huì)隨之下降。
>影響外匯儲(chǔ)備的其他因素包括：貨物和跨境資金統(tǒng)計(jì)口徑差異、外匯收付主體結(jié)售匯意愿等。具體看，從貨物貿(mào)易到外匯儲(chǔ)備至少要經(jīng)過以下步驟：貨物貿(mào)易→資金跨境支付→商業(yè)銀行結(jié)售匯→央行外匯儲(chǔ)備。其中：1）貨物貿(mào)易采用海關(guān)口徑統(tǒng)計(jì)，資金跨境支付采用國(guó)際收支口徑統(tǒng)計(jì)，兩者統(tǒng)計(jì)口徑存在差異，加上賒銷、預(yù)付款等因素，可能導(dǎo)致貨物貿(mào)易和資金跨境支付不一致。2）外匯收付主體（企業(yè)或個(gè)人）得到資金跨境支付后，可以自由選擇是否跟銀行結(jié)售匯。一般而言，如果人民幣有升值預(yù)期，外匯收付主體傾向于加速跟銀行結(jié)匯；反之，外匯收付主體結(jié)匯意愿偏低。3）如果商業(yè)銀行未按時(shí)與央行結(jié)匯，則外匯會(huì)留存在商業(yè)銀行體系，同樣不會(huì)轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。
2）基于上述對(duì)國(guó)際收支平衡表的拆解，兩者偏離主因美元指數(shù)走高、美債收益率上行導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減值，以及證券投資逆差、初次收入逆差、外匯收付主體結(jié)售匯意愿偏低等因素拖累。
>貨物貿(mào)易差額：按照國(guó)際收支口徑，2022上半年我國(guó)貨物貿(mào)易出口16438億美元，進(jìn)口13230億美元，貿(mào)易順差3208億美元（按照海關(guān)口徑，2022上半年我國(guó)貨物貿(mào)易出口17283億美元，進(jìn)口13487億美元，貿(mào)易順差3796億美元），指向貨物貿(mào)易順差仍是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增量的主要來源。
>服務(wù)貿(mào)易差額：2022上半年服務(wù)貿(mào)易出口1897億美元，進(jìn)口2260億美元，逆差364億美元。
>收入項(xiàng)目差額：2022上半年，我國(guó)初次收入項(xiàng)下收入770億美元，支出2060億美元，逆差1290億美元；二次收入（按照《國(guó)際收支平衡表》應(yīng)歸入單方面轉(zhuǎn)移項(xiàng)下，但此處合并）項(xiàng)下收入249億美元，支出139億美元，順差110億美元，二者合計(jì)產(chǎn)生逆差1180億美元。
>金融項(xiàng)目差額：按照國(guó)際收支口徑，2022上半年金融項(xiàng)目下直接投資順差740億美元，證券投資逆差1586億美元，其他投資項(xiàng)目逆差56億美元，金融項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)生逆差902億美元。
>美元&美債：年初以來，由于美歐經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位、聯(lián)儲(chǔ)加息、能源危機(jī)等因素影響，美元指數(shù)從96.22上行至110.18（數(shù)據(jù)截至11.7，下同），上漲幅度達(dá)
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