>> 中信證券-債市啟明系列：財(cái)政收支對(duì)區(qū)域利差是否有指導(dǎo)作用？-221109
| 上傳日期： |
2022/11/9 |
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| 格式： |
pdf 共41頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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2022年初，城投平臺(tái)“進(jìn)場(chǎng)”土拍市場(chǎng)引起廣泛關(guān)注，如今城投參與度有所下降。此次“126號(hào)文”提出限制國(guó)企拿地，再度引發(fā)對(duì)土拍市場(chǎng)以及地方收支狀況的關(guān)注，但也無(wú)需過(guò)度解讀。當(dāng)前注意到，財(cái)政自給率較好的地區(qū)地域利差也相對(duì)更低，反之亦然，財(cái)政收支狀況或?qū)Φ赜蚶钣幸欢ㄖ笇?dǎo)性作用。最后我們通過(guò)對(duì)市場(chǎng)梳理，提出11月信用債市場(chǎng)以“穩(wěn)”為先的月度展望。
▍ “126號(hào)文”目的在于控制財(cái)政支出規(guī)模，無(wú)需過(guò)度解讀。近日，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)“三公”經(jīng)費(fèi)管理嚴(yán)控一般性支出的通知》（下稱“126號(hào)文”），其中有關(guān)防止虛增財(cái)政收入與嚴(yán)控一般性支出一體推進(jìn)的相關(guān)論述引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。國(guó)企購(gòu)地現(xiàn)象將受到一定約束，一定程度上將限制部分地區(qū)和地方融資平臺(tái)通過(guò)土地拍賣將資金“左手倒右手”的行為，但也無(wú)需過(guò)度解讀。今年年初城投拿地“托底”現(xiàn)象雖有所增加，但實(shí)則權(quán)宜之計(jì)，并不為長(zhǎng)久之策，因此規(guī)范國(guó)企拿地料不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。
▍財(cái)政收支狀況對(duì)地域利差具有一定指導(dǎo)性作用。2022年以來(lái)，部分地區(qū)一般公共預(yù)算收入略有下降，導(dǎo)致地區(qū)財(cái)政收支偏緊，財(cái)政自給率位于較低水平。地區(qū)財(cái)政收支壓力偏大導(dǎo)致連鎖效應(yīng)，使得部分省市地域利差偏高。通過(guò)對(duì)比地區(qū)財(cái)政收支情況和地域利差分布，可以發(fā)現(xiàn)財(cái)政自給率較高的地區(qū)通常地域利差更低，容易獲得市場(chǎng)的普遍認(rèn)可，反之亦然。當(dāng)前部分地區(qū)政府性基金收入同比下滑比較明顯，導(dǎo)致外界萌生了對(duì)其償債資金充足性的擔(dān)憂，從而使得地域利差有走闊趨勢(shì)。
▍信用債市場(chǎng)供需偏緊，期限利差壓縮明顯。整體來(lái)看，10月信用債發(fā)行達(dá)1.04萬(wàn)億元，凈融資額回升至1112億元，但仍處于相對(duì)較低的水準(zhǔn)，信用債融資端表現(xiàn)呈現(xiàn)月度波動(dòng)；10月信用債利差上行居多，但期限利差處于下行區(qū)間，尤其是短端更為明顯。從城投的角度看，10月城投債發(fā)行縮量至3890億元，實(shí)現(xiàn)凈融資776億元；10月城投債利差也普遍上行，但等級(jí)利差表現(xiàn)分化，短端城投債等級(jí)利差上升而長(zhǎng)端有下行趨勢(shì)。從產(chǎn)業(yè)的角度看，10月產(chǎn)業(yè)債各板塊凈融資表現(xiàn)較好，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行達(dá)6486億元，實(shí)現(xiàn)凈融資額336億元，較去年同期增長(zhǎng)1243億元。
▍ 10月信用債違約規(guī)模維持在較低水平。2022年10月，全國(guó)共2只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，合計(jì)16.50億元。共涉及違約主體2家，其中金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司為首次發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。此次違約主體均處于地產(chǎn)領(lǐng)域，且新增違約主體也為地產(chǎn)行業(yè)，地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)仍有待繼續(xù)釋放；從企業(yè)性質(zhì)的角度看，違約主體均為民營(yíng)企業(yè)為主。清償方面，10月共有3只債券進(jìn)行了本息償還，共涉及3家主體，分別處于西藥和地產(chǎn)領(lǐng)域。
▍月度展望：以“穩(wěn)”為先。2022年以來(lái)，債券市場(chǎng)熱度較高，信用債市場(chǎng)整體供需偏緊，且融資端表現(xiàn)呈現(xiàn)月度波動(dòng)趨勢(shì)，維持在較低水平，預(yù)計(jì)11月市場(chǎng)以“穩(wěn)”為主。今年城投市場(chǎng)偶有點(diǎn)狀輿情的發(fā)生，進(jìn)行資質(zhì)下沉或有些許冒險(xiǎn)，投資者或更偏向于采取穩(wěn)健的久期策略來(lái)挖掘收益；煤炭行業(yè)整體有較強(qiáng)的需求面支撐，部分重點(diǎn)地區(qū)煤炭債投資機(jī)會(huì)凸顯；政策對(duì)地產(chǎn)拉動(dòng)循序漸進(jìn)，央國(guó)企與民企資質(zhì)恐持續(xù)分化，關(guān)注屬性帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)；“資產(chǎn)荒”背景下資質(zhì)相對(duì)較弱的國(guó)企可能成為超額收益的源泉，尤其是未來(lái)國(guó)企改革與兼并重組仍將繼續(xù)推進(jìn)，股權(quán)純粹的“低盈利高等級(jí)”國(guó)企投資價(jià)值由此會(huì)凸顯，將成為市場(chǎng)主動(dòng)進(jìn)攻的方向之一。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策調(diào)控超預(yù)期；地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大范圍蔓延；信用事件頻發(fā)等。
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