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板塊1~3Q22收入高增長(zhǎng)，頭部效應(yīng)顯著。2022年前三季度，電子測(cè)量頭部公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入19.2億元，同比增長(zhǎng)10.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比增長(zhǎng)30.6%。從各家收入體量及收入增速看，我們發(fā)現(xiàn)專用電子測(cè)量?jī)x器廠商22年前三季度收入增速高于通用電子測(cè)量?jī)x器廠商，其中下游以軍工、商用通信為主的坤恒順維22年前三季度收入增速位于重點(diǎn)公司前列。創(chuàng)遠(yuǎn)信科業(yè)務(wù)以無(wú)線通信測(cè)試、車聯(lián)網(wǎng)測(cè)試以及無(wú)線通信設(shè)備為主，但22年前三季度收入同比下滑23.1%。我們認(rèn)為主要同公司外部環(huán)境變化有關(guān)，創(chuàng)遠(yuǎn)信科主要為客戶提供項(xiàng)目集成制解決方案，交付周期較長(zhǎng)（2019年-2021年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為210/203/210天），4~5月受上海疫情影響員工無(wú)法現(xiàn)場(chǎng)運(yùn)維交付，導(dǎo)致整體收入確認(rèn)遞延。
　　政策啟動(dòng)，電子測(cè)量行業(yè)再迎東風(fēng)。我國(guó)電子測(cè)量行業(yè)起步相對(duì)較晚，得益于下游行業(yè)迅速發(fā)展帶動(dòng)我國(guó)電子測(cè)量進(jìn)入黃金發(fā)展期。分時(shí)頻域類產(chǎn)品看，我國(guó)頻域類產(chǎn)品同海外公司產(chǎn)品差距已逐漸縮??；時(shí)域類產(chǎn)品如數(shù)字示波器較海外仍相差多個(gè)代際。但近年來(lái)多項(xiàng)政策扶持+宏觀技術(shù)進(jìn)步大環(huán)境下，我們看到國(guó)內(nèi)電子測(cè)量廠商產(chǎn)品迭代速度加快，產(chǎn)品工藝與技術(shù)參數(shù)上均有所提升。2022年9月28日，中國(guó)人民銀行宣布設(shè)立更新改造專項(xiàng)再貸款，額度2000億元以上，支持金融機(jī)構(gòu)以不高于3.2%利率向10個(gè)領(lǐng)域設(shè)備改造更新提供貸款。
　　業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)條件下，電子測(cè)量“估值錨”可通過(guò)終局競(jìng)爭(zhēng)格局推算。我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于電子測(cè)量行業(yè)“估值錨”落在對(duì)國(guó)內(nèi)行業(yè)“終局”展望預(yù)期上。在樂(lè)觀假設(shè)條件下，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)電子測(cè)量廠商競(jìng)爭(zhēng)格局向全球靠攏，則國(guó)內(nèi)龍頭普源精電、鼎陽(yáng)科技國(guó)內(nèi)市占率合計(jì)接近60%。我們同時(shí)認(rèn)為P/E倍數(shù)一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)公司實(shí)現(xiàn)終局凈利潤(rùn)的發(fā)展年限，在上述假設(shè)條件下，我們測(cè)算行業(yè)估值中樞在43~55x之間。
　　我們同時(shí)可以根據(jù)“兩階段估值體系”進(jìn)行交叉驗(yàn)證。我們于2022年5月17日發(fā)布報(bào)告《通用電子測(cè)量行業(yè)深度報(bào)告之二：它山之石，可以攻玉》中首次提出：當(dāng)前我國(guó)電子測(cè)量估值可通過(guò)“二階段估值體系”。我們認(rèn)為當(dāng)公司為適應(yīng)下游不斷變化的應(yīng)用場(chǎng)景，同時(shí)出于對(duì)毛利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的考慮，會(huì)逐步將整體產(chǎn)品形態(tài)向軟件切換，通過(guò)訂閱增值服務(wù)方式為下游用戶提供二次開(kāi)發(fā)端口。我們認(rèn)為該階段公司業(yè)務(wù)逐漸走向成熟，P/E可采用十年期國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率倒數(shù)來(lái)測(cè)算，即：P/E=1/(國(guó)債利率)。2021年1月1日-2022年11月10日，美國(guó)10年期國(guó)債平均利率約為2.08%，因此一般情況下，電子測(cè)量行業(yè)成熟階段P/E=1/2.08%=48x左右。
　　投資建議：得益于5G、新能源汽車等下游行業(yè)景氣度上行，加之政策驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為電子測(cè)量即將迎來(lái)新一輪發(fā)展期，建議關(guān)注普源精電，鼎陽(yáng)科技，坤恒順維，優(yōu)利德，思林杰，東方中科，必創(chuàng)科技。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)支出不及預(yù)期，原材料供應(yīng)緊缺及價(jià)格波動(dòng)，芯片等電子元器件進(jìn)口依賴。