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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　通脹主導(dǎo)了2022年全球資產(chǎn)價(jià)格趨勢，貨幣政策緊縮預(yù)期和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期是2022年全球資產(chǎn)價(jià)格的兩大交易主線，但衰退預(yù)期根源于緊縮預(yù)期，最終都根源于通脹走勢。但步入2023年，通脹的趨勢將發(fā)生反轉(zhuǎn)，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2023年美國通脹將步入下行通道，上半年下行速度最快。
　　摘要：
　　成為趨勢的朋友：通脹主導(dǎo)了2022年全球資產(chǎn)價(jià)格趨勢。貨幣政策緊縮預(yù)期和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期是2022年全球資產(chǎn)價(jià)格的兩大交易主線，但衰退預(yù)期根源于緊縮預(yù)期，最終都根源于通脹走勢。兩條交易主線通過通脹和勞動(dòng)力市場形成一個(gè)閉環(huán)，而高通脹則是邏輯的起點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期根源于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮來源于高通脹，高通脹主要來源于緊張的勞動(dòng)力市場，勞動(dòng)力市場緊張狀況的緩解又需要通過經(jīng)濟(jì)衰退。高通脹是邏輯的起點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)要想緩解通脹，就必須要加息，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長，緩解勞動(dòng)力市場緊張狀況，并進(jìn)而緩解通脹。
　　我們詳細(xì)復(fù)盤了緊縮預(yù)期和衰退預(yù)期這兩大交易主線，如何主導(dǎo)了2022年十年期美債收益率的走勢。我們將2022年美債收益率走勢大致分為七個(gè)階段，其中一個(gè)階段的主導(dǎo)因素為衰退預(yù)期，四個(gè)階段的主導(dǎo)因素為緊縮預(yù)期，還有一個(gè)階段由兩條主線共同主導(dǎo)。其中，衰退預(yù)期和緊縮預(yù)期均包含正反兩個(gè)方面，并在不同時(shí)期帶動(dòng)十年期美債收益率上行或下行。
　　通脹趨勢如何形成：由供給端向需求端的逐步切換。復(fù)盤美國本輪通脹的形成過程，本輪通脹最先由供給端推升，如受全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)較大的汽車等核心商品。但此后由于經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場的快速修復(fù)，使得勞動(dòng)力市場缺口迅速擴(kuò)大，工資快速上漲，“工資-通脹”相互支撐的鏈條逐漸形成，疊加疫后服務(wù)業(yè)的快速修復(fù)，使得包括房租在內(nèi)的核心服務(wù)通脹不斷抬升，通脹的主導(dǎo)因素逐漸由供給端轉(zhuǎn)移至需求端，由能源、核心商品通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)通脹。
　　美聯(lián)儲(chǔ)在本輪通脹的形成過程中相對忽視了貨幣政策的滯后效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣政策操作“落后于曲線”（behind the curve）。貨幣政策主要作用于總需求，而無需對供給端的沖擊做出反應(yīng)。2021年全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)導(dǎo)致的核心商品通脹，是本輪通脹上升的最初動(dòng)力，但這主要來自于供給端的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)無需對貨幣政策做出調(diào)整。但美聯(lián)儲(chǔ)相對忽視了貨幣政策的滯后性，致使對需求端刺激的時(shí)間過長、幅度過大。具體而言，聯(lián)儲(chǔ)忽視了：（1）核心服務(wù)的上行及其幅度；（2）勞動(dòng)力市場的修復(fù)速度及工資上漲壓力；（3）通脹的廣度和擴(kuò)散速度。
　　警惕趨勢的反轉(zhuǎn)：2023年美國通脹將步入下行通道，上半年下行速度最快。全球供應(yīng)鏈快速改善和需求端走弱，將使核心商品通脹快速下行甚至轉(zhuǎn)負(fù)。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，核心服務(wù)通脹將在2023年初附近觸頂回落，但在“工資-通脹”鏈條的相互支撐下，預(yù)計(jì)放緩速度較為緩慢。能源和食品仍是CPI短期走勢的最大不確定性來源，但并不改變通脹下行趨勢。基準(zhǔn)情形下，美國CPI四季度仍將保持較高粘性，年底仍將在7%以上，但2023年上半年隨著核心服務(wù)通脹觸頂回落，疊加高基數(shù)效應(yīng)，同比讀數(shù)下行速度較快，至2023年中降至4%附近，至2023年底降至3%附近，下半年核心通脹將高于整體通脹。