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傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模型中，降息往往和刺激經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)相掛鉤，因而有市場觀點(diǎn)認(rèn)為央行應(yīng)當(dāng)大幅降息。然而，當(dāng)下我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不能簡單套用理論模型，在疫情、海外通脹、地緣政治危機(jī)等特殊因素的沖擊下，降息并非解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏偏弱問題的萬金油，后續(xù)托舉經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需結(jié)構(gòu)性貨幣政策搭配穩(wěn)增長政策、產(chǎn)業(yè)政策形成組合拳協(xié)同發(fā)力。
　　▍今年以來貨幣政策有力支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)。面臨散點(diǎn)疫情、海外加息周期等內(nèi)外壓力，2022年以來我國經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇進(jìn)程不暢，寬信用修復(fù)緩慢，私人部門需求不足。年初至今寬貨幣工具頻出，央行靈活適度運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、結(jié)構(gòu)性再貸款等工具，降低了經(jīng)濟(jì)實(shí)體融資成本，恢復(fù)了市場信心。
　　▍傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論不能簡單套用于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢。部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前央行應(yīng)當(dāng)大幅降息刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)，實(shí)際上是放大了降息在經(jīng)濟(jì)增長中的作用。疫情、全球通脹、國際地緣政治危機(jī)等特殊因素影響下，基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析框架并不能有效對當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)定性。為追求刺激經(jīng)濟(jì)盲目降息或?qū)е聟R率波動(dòng)、通脹高企，乃至私人部門主動(dòng)縮表，并過度消耗后續(xù)政策空間。
　　▍近期的“三大信號”印證了市場的擔(dān)憂并非來自流動(dòng)性與利率本身?！胺酪哒邇?yōu)化”信號引起市場較大反響，印證疫情對經(jīng)濟(jì)基本面的深層次影響來自于政策預(yù)期層面的邊際變化。當(dāng)前民企融資難、償債壓力大等問題依然是市場的關(guān)注重點(diǎn)之一，民營企業(yè)債券融資支持工具擴(kuò)容成為近期市場第二大信號。美國通脹邊際明顯下行構(gòu)成近期第三大信號，外需走弱格局或?qū)⑦呺H好轉(zhuǎn)，全球供應(yīng)鏈將更加暢通。
　　▍后續(xù)貨幣政策的走向如何？
　　▍（1）貨幣政策往往領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降息雖然能夠?qū)_經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，但并不是托舉經(jīng)濟(jì)修復(fù)的萬金油?；仡櫭绹鲜兰o(jì)80年代至今GDP同比與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢，“利率底”要領(lǐng)先于“經(jīng)濟(jì)底”，我國MLF利率與工業(yè)增加值同比呈現(xiàn)類似的關(guān)系，可見經(jīng)濟(jì)增長和利率水準(zhǔn)不是簡單的線性關(guān)系，降息只是對沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的一環(huán)，托舉經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需貨幣政策配合穩(wěn)增長政策、產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力。
　　▍（2）相較于總量工具，我們預(yù)計(jì)后續(xù)央行將聚焦于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，利用創(chuàng)新性、結(jié)構(gòu)性政策工具與穩(wěn)增長和產(chǎn)業(yè)政策搭建政策組合。在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜化的背景下，我國經(jīng)濟(jì)面臨私人部門融資需求偏弱、民營企業(yè)融資困難、地產(chǎn)周期持續(xù)磨底等結(jié)構(gòu)性問題。前期國常會部署穩(wěn)增長政策重點(diǎn)支持制造業(yè)投資，央行推出設(shè)備更新再貸款，從金融維度配合支持制造業(yè)發(fā)展，體現(xiàn)了政策間的協(xié)同發(fā)力。我們預(yù)計(jì)后續(xù)央行將繼續(xù)圍繞當(dāng)下地產(chǎn)走弱、民企融資難、消費(fèi)需求低等問題推出結(jié)構(gòu)性工具，配合相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力。
　　▍（3）慎用降息等總量寬松政策是對后續(xù)政策空間的珍惜。我國MLF利率和7天逆回購利率作為主要的政策利率，單次調(diào)整幅度通常不會超過10bps；美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整幅度在25bps至100bps間，相比下我國貨幣政策實(shí)施基調(diào)克制，為后續(xù)預(yù)留了充分的政策空間。
　　▍（4）隨著國內(nèi)防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化，海外通脹壓力放緩，我國經(jīng)濟(jì)底或?qū)⑤^快出現(xiàn)，我們認(rèn)為央行后續(xù)降息的可能性較低，但仍有補(bǔ)充流動(dòng)性水位的必要性。我們預(yù)計(jì)應(yīng)對危機(jī)中經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的降息工具將暫時(shí)退出，貨幣政策的目標(biāo)將更多是扶持經(jīng)濟(jì)修復(fù)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和其他政策組合發(fā)力或?qū)永m(xù)作為下一階段的政策主要發(fā)力點(diǎn)。
　　▍債市策略：防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化打破基本面對債市的利多環(huán)境，而資金面調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化亦是債市階段性主線，MLF續(xù)作決議落地前建議縮短久期防守。11月11日防疫政策優(yōu)化通知公布后，寬信用進(jìn)程受阻、基本面偏弱的利多對于債市的支撐轉(zhuǎn)弱。后續(xù)市場的交易重點(diǎn)可能集中在下周萬億MLF到期續(xù)作方式上，我們預(yù)計(jì)長債利率短期將維持弱勢震蕩格局，建議在MLF決議公布前建議縮短久期防守為主。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場操作投放超預(yù)期；局部疫情反復(fù)超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。