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定義本輪行情：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)，供需推動(dòng)彈性預(yù)期。1）溫故知新：大級(jí)別行情再復(fù)盤的啟示。1）2008.10-2010年：困境反轉(zhuǎn)，國航兌現(xiàn)強(qiáng)價(jià)格彈性。國航每1pts客座率的提升，推動(dòng)客收提升2.2pts。2010年凈利122億，超過東南航之和，股價(jià)漲幅4倍領(lǐng)跑。2）2014.6-2015.6：成本端大幅改善邏輯，南航體現(xiàn)規(guī)模強(qiáng)效應(yīng)。油價(jià)快速大幅下跌引發(fā)本輪行情，南方航空擁有國內(nèi)最大機(jī)隊(duì)規(guī)模，在成本下降階段，公司釋放的業(yè)績潛力最為顯著。南航在本輪行情中漲幅最大為6.2倍。2）定義本輪行情：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)，價(jià)格彈性是核心驅(qū)動(dòng)。a）困境：無前例的連續(xù)三年行業(yè)性巨虧。b）反轉(zhuǎn)預(yù)期：供給端的確信，價(jià)格彈性的潛力，邏輯近似參考2008-10年。我們測算19-24年的行業(yè)供給增速落在2.0%-3.5%之間，相較于10-19年年均10.2%的增速，屬于極低的水平。
　　本輪行情的特征：高度更高、持續(xù)更久。1）價(jià)格彈性或遠(yuǎn)超過往。其一票價(jià)上限打開賦予了價(jià)格彈性想象空間。22夏秋航季提價(jià)后，國內(nèi)前30大航線中，有20條航線提價(jià)5次及以上，最大漲幅75%；頭部航線提價(jià)，潛在利潤增量可觀，僅以國航為例，若國航TOP20航線折扣率提至8折，對(duì)應(yīng)利潤增厚超百億。2）供給邏輯持續(xù)性或?qū)⒊^以往。我們認(rèn)為供給收緊或進(jìn)一步延續(xù)至2025年后。a)生產(chǎn)商產(chǎn)能恢復(fù)不及預(yù)期，當(dāng)前波音空客產(chǎn)能均還在疫情前2/3水平。b)持續(xù)的虧損，制約了運(yùn)力引進(jìn)的意愿。3）票價(jià)上限打開，意味著本輪航司高峰利潤將有機(jī)會(huì)顯著超過以往；而供給邏輯的持續(xù)性將意味著行業(yè)在需求正常情況下，高峰利潤的延續(xù)性將明顯超過以往。
　　海外經(jīng)驗(yàn)參照：如何理解美國航空業(yè)的表現(xiàn)？1）基本面表現(xiàn)：客流V型恢復(fù)、航司連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。a）行業(yè)需求：V型恢復(fù)，旅客量恢復(fù)至19年9成；b）航司經(jīng)營數(shù)據(jù)，整體旺季客座率超19年同期；而受需求及油價(jià)推動(dòng)，各航司單位收益已超過19年20%；c）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：22Q2起各航司收入超19年同期，調(diào)整后凈利潤均轉(zhuǎn)正。2）股價(jià)表現(xiàn)：a）預(yù)期階段，股價(jià)實(shí)現(xiàn)超額收益；b）業(yè)績階段，因尚未回到19年水平，股價(jià)弱于市場。3）啟示：a）從基本面角度看相似之處：美國市場出行限制消除后，積壓的出行需求會(huì)呈現(xiàn)快速提升到一定的高度，而并非緩慢攀升；當(dāng)航司客座率提升后，價(jià)格同樣展現(xiàn)了大幅提升。b）從基本面角度看不同之處：美國航空業(yè)在疫情前基本呈現(xiàn)了客座率票價(jià)持續(xù)提升的態(tài)勢，因此2019年對(duì)于美國航空業(yè)而言是景氣度較高的年份；同時(shí)美國航空業(yè)的定價(jià)是充分市場化，而我國價(jià)格市場化在2018年剛剛起步，尚未有機(jī)遇充分展現(xiàn)價(jià)格彈性。
　　本輪航空股行情如何展望？1）疫情后：航空公司業(yè)績巨虧VS股價(jià)表現(xiàn)明顯好于滬深300。2）以均值回歸的思路看，行情并未結(jié)束。其一從單機(jī)市值比較，與07年至今，國航仍低于歷史均值27%，三家民營航司中，春秋歷史單機(jī)市值具備溢價(jià)能力，吉祥較歷史折價(jià)更明顯。其二從歷史PB比較，與中樞接近（以19年凈資產(chǎn)來比較）。綜合單機(jī)市值與PB來看，作為有強(qiáng)價(jià)格彈性預(yù)期的周期標(biāo)的，剛回到歷史均值附近水平，意味著行情仍有展開空間。3）我們強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)：應(yīng)以高峰利潤預(yù)期來看待行情展開力度。根據(jù)此前研究報(bào)告測算，我們預(yù)計(jì)本輪行情中，中國國航有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤約200億，春秋航空有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤45億。
　　投資建議：1）再次強(qiáng)調(diào)對(duì)航空行業(yè)的推薦：我們認(rèn)為，供給邏輯確信，需求會(huì)是時(shí)間的朋友。隨著疫情防控措施的不斷優(yōu)化，航空需求預(yù)期將逐步得以釋放。2）精選標(biāo)的。中國國航：大周期看好公司有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤200億+；春秋航空：公司商業(yè)本質(zhì)是“成本-價(jià)格-流量”模型的持續(xù)踐行與優(yōu)化，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)；吉祥航空：看好國際線恢復(fù)后，公司成本與收入迎來雙優(yōu)化，當(dāng)前市值及彈性均被低估，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)；華夏航空：我們?cè)?0月發(fā)布百頁深度研究，聚焦支線航空市場，持續(xù)看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級(jí)別人口的“下沉市場”獨(dú)到擴(kuò)張之路，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情沖擊超出預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑超出預(yù)期、油價(jià)持續(xù)高位、航空安全事件影響。