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 8月末至今，同業(yè)存單利率明顯上行，6M以下短期限上升幅度更大，長期限10月末以來有追趕趨勢，引起市場高度關(guān)注。本篇報(bào)告嘗試基于銀行資負(fù)視角，從資金面、供給、需求三個層面理解近期存單利率上行的原因，并對年內(nèi)利率走勢進(jìn)行展望。
　　資金面：9月開始，隨著央行利潤上繳逐漸結(jié)束、財(cái)政前置后退坡效應(yīng)明顯，長期限自由度高的基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充不足，銀行超儲水平開始低于季節(jié)性。目前資金面收斂已為市場所感知，市場利率逐步向政策利率靠攏，一年期存單利率也明顯上升，但離MLF利率尚有距離（見前期報(bào)告《如何看近期降準(zhǔn)的可能性？》）
　　存單供給：隨著財(cái)政的額外存款創(chuàng)造收斂，存款增長相對放緩，穩(wěn)增長要求下貸款增速和增量處在較高位置，銀行存貸款缺口收窄，9月單月存貸差惡化，流動性指標(biāo)考核壓力加大，銀行發(fā)行存單補(bǔ)充負(fù)債意愿邊際上升，推升存單供給量。9月凈融資5339億元，大幅高于去年9月264億元。10月凈融資雖有回落，但1年期存單發(fā)行超季節(jié)性，同業(yè)負(fù)債拉久期主要應(yīng)對流動性考核，可能也反映對未來利率上行的預(yù)期。
　　存單需求：廣義基金（貨基、理財(cái)）和商業(yè)銀行是存單主要的配置力量。9月貨基份額減少遠(yuǎn)超季節(jié)性，可能由于存貸款缺口收窄，銀行負(fù)債端增加吸儲力度，同時資產(chǎn)端降低基金投資配置。資本市場波動導(dǎo)致固收+產(chǎn)品權(quán)益部分對凈值影響加大，破凈比例上升，整體理財(cái)贖回壓力增加。銀行需求也受到超儲水平下降的影響。此外，年末現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品整改到期，預(yù)計(jì)部分存單投資存在退出壓力。
　　財(cái)政對基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充效應(yīng)的消退以及對額外存款創(chuàng)造的收斂，是近期存單利率上行的核心原因。展望后續(xù)，資金面：預(yù)計(jì)四季度財(cái)政對超儲貢獻(xiàn)同比大致持平（詳見后文測算），不考慮降準(zhǔn)，11、12月超儲率約1.2%、1.5%，同比下降0.1pct、0.3pct。若央行通過增加對銀行體系債權(quán)來穩(wěn)定超儲，可能意味著更高比率的增量資金成本為政策利率，驅(qū)動資金利率中樞繼續(xù)上移。存單供給：預(yù)計(jì)存貸缺口收窄趨勢延續(xù)，長期限存單發(fā)行仍維持高位。當(dāng)前新發(fā)利率依然有優(yōu)勢，預(yù)計(jì)銀行有動力發(fā)行新存單置換相對高成本的到期存單、MLF。存單需求：年末基金贖回壓力加大，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品整改到期，預(yù)計(jì)存單需求偏弱格局延續(xù)。資金面收斂也將持續(xù)影響銀行配置存單意愿。11月降準(zhǔn)窗口期逐漸關(guān)閉，超儲尚未看到回升趨勢，銀行存單發(fā)行意愿不減，增量存單需求受限，供需兩端預(yù)期共振可能會進(jìn)一步推動1年期存單利率向MLF利率靠攏，預(yù)期扭轉(zhuǎn)可能需要央行降準(zhǔn)或降息落地，下一個窗口期在12月中旬。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期下滑；（2）疫情持續(xù)時間超預(yù)期；（3）國際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；（4）政策調(diào)控力度超預(yù)期。