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盡管近期短端信用債收益率出現(xiàn)了一定的調(diào)整，但信用利差尤其是城投仍在歷史低位。而今年以來(lái)，城投的風(fēng)險(xiǎn)事件仍然頻繁發(fā)生。我們從票據(jù)逾期、非標(biāo)違約、債務(wù)重組等角度，對(duì)于城投的風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行了梳理。
　　自21年9月票交所首次公布商票逾期以來(lái)，已有共有167家城投出現(xiàn)過(guò)商票持續(xù)逾期。從主體行政級(jí)別來(lái)看，城投商票逾期主要以區(qū)縣級(jí)主體為主（92家），凸顯了區(qū)縣級(jí)主體在融資收緊之后資金偏緊的狀態(tài)；從所屬區(qū)域來(lái)看，城投商票逾期主要集中在山東?。?5家）和江蘇?。?7家），均為市場(chǎng)關(guān)注度較高的區(qū)域。商票持續(xù)逾期的主體正是市場(chǎng)一直以來(lái)關(guān)注度較高的主體，本身已經(jīng)出現(xiàn)了較多的其他負(fù)面事件，也反映了票據(jù)逾期對(duì)于印證主體資質(zhì)惡化的有效性。
　　2022年以來(lái)共有16只城投為最終融資方的非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，其中已違約的有12只，風(fēng)險(xiǎn)提示的有4只，涉及城投主體14個(gè)。從所屬區(qū)域來(lái)看，今年非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件仍集中在地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱和債務(wù)壓力較大的弱區(qū)域，如貴州，云南，內(nèi)蒙古等；從行政區(qū)劃來(lái)看，2018年以來(lái)非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件以區(qū)縣級(jí)為主，2022年以來(lái)地市級(jí)占比有所提升；從評(píng)級(jí)來(lái)看，城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件主要集中在低評(píng)級(jí)/無(wú)評(píng)級(jí)主體。
　　2022年下半年，遵義道橋債務(wù)重組、云南康旅提前兌付債券也引起了市場(chǎng)關(guān)注。債務(wù)重組一方面反映了地方政府財(cái)政能力下降和城投債務(wù)高企的矛盾，但另一方面也為城投債務(wù)處置化解提供了新的思路。盡管當(dāng)前的債務(wù)重組并未打破債券的剛兌，但如果未來(lái)涉及到對(duì)于債券兌付的重新安排，這也可能會(huì)對(duì)信用債市場(chǎng)造成較大的沖擊。
　　又現(xiàn)“技術(shù)性違約”，城投“剛兌”仍未打破。2022年8月29日，“19蘭州城投PPN008”發(fā)生兌付延遲事件。在蘭州之前，歷史上已經(jīng)發(fā)生過(guò)6次“技術(shù)性違約”。盡管債券的最終兌付展示了當(dāng)?shù)卣S持剛兌的決心，但事件發(fā)生也體現(xiàn)了主體現(xiàn)金流的極度緊張。而在融資環(huán)境整體受限的背景下，未來(lái)其他弱資質(zhì)主體發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性也不能排除。
　　綜合來(lái)看，今年以來(lái)的城投風(fēng)險(xiǎn)事件仍以票據(jù)逾期和非標(biāo)違約為主，在融資渠道收緊和土地財(cái)政萎靡的背景下，以區(qū)縣級(jí)平臺(tái)為主的尾部城投資質(zhì)惡化，而市本級(jí)平臺(tái)信用事件發(fā)生頻次占比也有所提升。在此背景下，傳統(tǒng)的債務(wù)整合已無(wú)法滿(mǎn)足債務(wù)化解的要求，以貴州和云南為代表的債務(wù)重組方案陸續(xù)推出，但實(shí)際的效果還需時(shí)間和市場(chǎng)的驗(yàn)證。此外，今年的蘭州城投“技術(shù)性違約”事件是弱資質(zhì)主體在“非標(biāo)違約-銀行貸款逾期/不良-城投債技術(shù)性違約”的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑末端的體現(xiàn)，盡管城投“剛兌”仍未打破，甚至在短期內(nèi)加強(qiáng)了市場(chǎng)的“信仰”，但未來(lái)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約事件的可能性也仍未完全解除。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：非標(biāo)違約數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不全；城投政策超預(yù)期。