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本周銀行股大幅上漲，寧波銀行、招行銀行、杭州銀行、成都銀行漲幅居行業(yè)前列，核心原因在于：（1）影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期的兩大重要因素疫情防控政策和房地產(chǎn)融資政策都出現(xiàn)了明顯的邊際變化，（2）美國(guó)通脹指數(shù)回落對(duì)美債利率和美元指數(shù)出現(xiàn)了拐點(diǎn)級(jí)別的影響，改善了全球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也改善了海外資金對(duì)國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此前期估值受外資股東拋售壓制的寧波銀行和招商銀行出現(xiàn)明顯修復(fù)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善支撐銀行板塊核心品種估值修復(fù)，符合下半年策略中觀點(diǎn)“半年報(bào)三季報(bào)期間是轉(zhuǎn)向復(fù)蘇交易的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)”。
　　銀行股表現(xiàn)呈周期性特征：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下行時(shí)銀行股價(jià)領(lǐng)先下行，經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入下行期時(shí)，財(cái)政和貨幣條件寬松并帶動(dòng)衰退交易，部分資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與金融市場(chǎng)強(qiáng)相關(guān)的銀行受益于資產(chǎn)端財(cái)政和基建需求拉動(dòng)、債券投資收益大幅增加支撐盈利增長(zhǎng)、負(fù)債端對(duì)貨幣條件寬松較為敏感，呈現(xiàn)非常典型的衰退負(fù)相關(guān)性。而順周期品種則由于成本端活期固化、金融市場(chǎng)端同業(yè)凈融出、手續(xù)費(fèi)增速和財(cái)富管理業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)衰退和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大等因素影響，呈現(xiàn)出明顯的衰退正相關(guān)性。復(fù)蘇交易則是衰退交易的鏡像?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)周期通常呈現(xiàn)出兩類交易特征輪動(dòng)的格局，兩者之間通常也會(huì)銜接著一些不太明朗的中間過(guò)程。
　　對(duì)于個(gè)股而言，銀行最重要的結(jié)構(gòu)性因素是公司治理、風(fēng)控文化、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期資產(chǎn)質(zhì)量、管理效率優(yōu)勢(shì)（橫向比較）。無(wú)論是在衰退交易、復(fù)蘇交易還是中間過(guò)程中，以上阿爾法特征不明顯的公司都無(wú)法成為階段性標(biāo)桿股票，利潤(rùn)增速對(duì)周期性因素并不敏感且結(jié)構(gòu)性特征明顯的公司才有可能穿越周期，成為長(zhǎng)期品種。
　　最近一輪銀行股下跌，除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期特征之外，全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行導(dǎo)致的海外資金流出也強(qiáng)化了國(guó)內(nèi)順周期品種的下跌，強(qiáng)化了衰退交易的波動(dòng)幅度，當(dāng)前我們可能已經(jīng)站在國(guó)內(nèi)周期和國(guó)外周期的雙拐點(diǎn)。我們強(qiáng)調(diào)銀行股的周期性是因?yàn)橹芷诘捻敳亢偷撞浚顿Y者通常會(huì)對(duì)趨勢(shì)性過(guò)度外推。
　　投資建議：國(guó)內(nèi)政策疊加美國(guó)加息前景變化帶來(lái)的海外資金交易條件的改善將會(huì)帶來(lái)銀行板塊估值快速反彈，是否反轉(zhuǎn)取決于后續(xù)國(guó)內(nèi)政策的持續(xù)變化。核心龍頭是前期受經(jīng)濟(jì)衰退和外資流出壓制估值的寧波銀行和招商銀行，同時(shí)我們認(rèn)為風(fēng)控能力突出且區(qū)域經(jīng)濟(jì)阿爾法較強(qiáng)的杭州銀行和成都銀行也將繼續(xù)跑贏。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)下滑；（2）疫情超預(yù)期；（3）國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。