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降MLF縮量續(xù)作，但中長(zhǎng)期流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)凈投放。央行續(xù)作的8500億元MLF，加上3200億元PSL和再貸款，較到期的1萬億元MLF多出1700億元。央行此次發(fā)布公告專門解釋，可能意在避免MLF縮量信號(hào)被市場(chǎng)誤讀為收緊。
　　與三季度相比，11月PSL和再貸款的投放節(jié)奏明顯加快。央行網(wǎng)站披露三季度再貸款和PSL的合計(jì)凈投放規(guī)模為2180億元。相比之下，11月1-14日，央行投放的PSL和再貸款達(dá)到了3200億元，已經(jīng)明顯超過三季度的投放量。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的加快投放，對(duì)MLF等傳統(tǒng)工具起到了部分替代作用。
　　由于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的資金成本相對(duì)MLF更低，所以本次MLF縮量投放更偏利好。對(duì)銀行而言，1年期MLF利率為2.75%，較再貸款利率高100個(gè)bp，較PSL利率高35bp。相對(duì)較低的資金成本，可以降低銀行負(fù)債成本。
　　10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)供需均出現(xiàn)邊際放緩，貨幣寬松的邏輯未發(fā)生變化。10月工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)加權(quán)同比增長(zhǎng)2.0%，為近三個(gè)月最低水平。加權(quán)需求方面，10月零售、投資、出口交貨值當(dāng)月同比增速分別為-0.5%、5.0%、2.5%，三個(gè)需求指標(biāo)加權(quán)同比增長(zhǎng)2.2%，為6月以來最低水平。
　　接下來降準(zhǔn)降息仍可期，時(shí)間窗口可能在12月或明年初。除了通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，在10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際放緩的背景下，后續(xù)降準(zhǔn)降息仍然是可選項(xiàng)。關(guān)注11月金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走向，受局部疫情拖累，如11月金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)10月的情況，降準(zhǔn)降息預(yù)期可能再度明顯升溫。
　　稅期過后，資金面緩和，債市可能會(huì)更多反映經(jīng)濟(jì)基本面，中長(zhǎng)端利率或迎來修復(fù)。在DR007中樞1.9%左右時(shí)，參考2021年的收益率曲線，測(cè)算10年國(guó)債收益率中位數(shù)在2.73%，當(dāng)前10年國(guó)債收益率已經(jīng)達(dá)到2.82%，明顯超調(diào)。如11月高頻數(shù)據(jù)也出現(xiàn)邊際放緩，寬貨幣預(yù)期升溫，可能推動(dòng)10年國(guó)債收益率回落至2.75%以下。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。