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主要觀點(diǎn)：
　　◆制膜技術(shù)為公司底層核心技術(shù)，獨(dú)創(chuàng)在線涂布技術(shù)。公司是濕法隔膜行業(yè)龍頭，2018年之前主營(yíng)業(yè)務(wù)為BOPP薄膜和特種紙，于2018年進(jìn)行重大資產(chǎn)重組后，通過(guò)收購(gòu)上海恩捷新增濕法隔膜業(yè)務(wù)。隨后通過(guò)收購(gòu)蘇州捷力和紐米科技，將公司隔膜市場(chǎng)自動(dòng)力電池領(lǐng)域拓展至消費(fèi)電池領(lǐng)域，并布局干法隔膜、半固態(tài)以及固態(tài)電池領(lǐng)域。核心管理層技術(shù)出身，憑借專業(yè)技能前瞻布局深耕膜材料，獨(dú)創(chuàng)在線涂布技術(shù)，布局海內(nèi)外生產(chǎn)基地，成為全球產(chǎn)能和出貨量最大的鋰電池隔膜供應(yīng)商。
　　◆疫情過(guò)后公司業(yè)績(jī)?nèi)婊厣?，盈利能力大幅提升，產(chǎn)品毛利率存在波動(dòng)，上海恩捷為公司業(yè)績(jī)最大貢獻(xiàn)者。隨著公司鋰電池隔膜業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司營(yíng)收保持高速增長(zhǎng)。2018-2022H1，公司營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，2022H1，公司營(yíng)收為57.56億元，占2021年全年72.11%，同比增長(zhǎng)69.62%；歸母凈利潤(rùn)為20.20億元，占2021年全年的74.32%，同比增長(zhǎng)92.32%。公司通過(guò)生產(chǎn)工藝、規(guī)模效應(yīng)等途徑降低成本，提升公司綜合毛利率水平。公司毛利率除2020年外逐年上升，2022H1毛利率為50.02%，較2018年上升了7.97Pct。2022Q3，公司業(yè)績(jī)持續(xù)向好，營(yíng)收為92.80億元，歸母凈利潤(rùn)為32.26億元，分別同比增長(zhǎng)73.81%、83.77%；公司毛利率為49.66%，相較于2021Q3上升了1.38Pct。
　　◆鋰電領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)賽道，隔膜行業(yè)格局占優(yōu)。鋰電池四大主材中，隔膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局高度集中，CR1高達(dá)38.6%，CR3高達(dá)63.1%。公司作為濕法隔膜行業(yè)龍頭企業(yè)，市場(chǎng)份額為50.03%，可比公司星源材質(zhì)僅為12.00%。公司毛利率遠(yuǎn)超其他材料代表企業(yè)，國(guó)產(chǎn)替代也基本完成。歷經(jīng)行業(yè)洗牌，隔膜價(jià)格因龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)始終保持在低位。
　　◆濕法+涂覆為發(fā)展方向，干法隔膜在低端儲(chǔ)能領(lǐng)域市場(chǎng)機(jī)會(huì)凸顯。從整體性能來(lái)看，濕法隔膜優(yōu)于干法隔膜，適用于對(duì)能量密度要求較高的三元?jiǎng)恿﹄姵兀虼酥饕獞?yīng)用于中高端車型。而干法隔膜熔點(diǎn)高于濕法，耐壓性能好，成本低，因此主要應(yīng)用于低端車型以及高成本的儲(chǔ)能領(lǐng)域。從出貨量看，濕法隔膜占比最高，未來(lái)隨著動(dòng)力電池和儲(chǔ)能的快速增長(zhǎng)，有望拉動(dòng)濕法和干法隔膜增量空間的進(jìn)一步提升。隨著新能源廠商對(duì)鋰電池性能要求的不斷提高，基膜+涂覆成為諸多廠商的主流選擇。
　　◆隔膜業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，深耕高分子材料研發(fā)生產(chǎn)。公司濕法隔膜擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程加快，抓住儲(chǔ)能機(jī)遇開(kāi)拓干法隔膜。公司計(jì)劃2022年新增25條產(chǎn)線，2023年及2024年每年新增30條以上濕法隔膜產(chǎn)線，到2023年底產(chǎn)能達(dá)到100億平，2025年交付能力超120億平。布局軟包電池領(lǐng)域，看好鋁塑膜國(guó)產(chǎn)替代空間。BOPP薄膜穩(wěn)中有升，改擴(kuò)建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。無(wú)菌包裝業(yè)務(wù)向好，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)建。
　　◆多重優(yōu)勢(shì)綜合加成增產(chǎn)出降成本，保供協(xié)議奠定未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)。公司深度綁定海外供應(yīng)商，設(shè)備安裝調(diào)試經(jīng)驗(yàn)豐富，通過(guò)不斷改進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備、提升生產(chǎn)工藝、增加研發(fā)投入、加強(qiáng)生產(chǎn)管理以及龐大的生產(chǎn)規(guī)模，提升產(chǎn)品良率，使公司隔膜單線產(chǎn)出保持行業(yè)領(lǐng)先水平，降低了單位折舊、能耗以及人工成本。公司和下游客戶已經(jīng)形成穩(wěn)定良好的合作關(guān)系，并與部分海內(nèi)外企業(yè)簽訂2-5年的長(zhǎng)期保供協(xié)議，保證了公司未來(lái)銷售的穩(wěn)定性，為公司后續(xù)產(chǎn)能消化提供了保障。
　　◆根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2025年隔膜市場(chǎng)空間約為460.6億平方米，全球主要隔膜廠商2025年產(chǎn)能大約可達(dá)到398.8億平方米。若再加上其他小型隔膜廠商產(chǎn)能、2022年新增產(chǎn)能規(guī)劃以及產(chǎn)能釋放節(jié)奏的不確定性，到2025年未來(lái)全球隔膜市場(chǎng)仍會(huì)維持緊平衡的狀態(tài)。
　　投資建議：
　　我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年的歸母凈利潤(rùn)分別為48.39/66.36/90.91億元，EPS分別為5.42/7.44/10.19元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為30.12/21.96/16.03倍?？紤]到公司作為全球隔膜市場(chǎng)龍頭企業(yè)，生產(chǎn)規(guī)模全球領(lǐng)先，擁有全商業(yè)鏈條競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此首次覆蓋給予其“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　下游新能源汽車銷量、儲(chǔ)能裝機(jī)量不及預(yù)期；公司產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期；固態(tài)電池等新型電池的產(chǎn)品替代的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)