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Q3疫情繼續(xù)影響調(diào)味品、乳制品、鹵制品、烘焙等多個(gè)板塊，行業(yè)需求環(huán)比Q2未見(jiàn)明顯改善；較多原料價(jià)格環(huán)比企穩(wěn)或下降，但盈利能力同比繼續(xù)承壓。短期看，Q4疫情多地散發(fā)，需求改善的不確定性提升；成本端壓力有望高位徘徊、穩(wěn)中走低。近期板塊估值下行較多，正在反應(yīng)超預(yù)期悲觀情緒。在此背景下，我們認(rèn)為可以在調(diào)整中布局：1）具備成長(zhǎng)能力的公司，推薦安井食品，關(guān)注鹽津鋪?zhàn)?、天味食品?）處于估值底部、需求和成本改善后具備業(yè)績(jī)持續(xù)性和彈性的公司，推薦千味央廚、絕味食品，關(guān)注海天味業(yè)。
　　▍調(diào)味品：壓力繼續(xù)顯現(xiàn)，期待環(huán)比改善。收入方面，2022Q3傳統(tǒng)調(diào)味品公司因基數(shù)差異導(dǎo)致收入增速分化較大（較2020Q3復(fù)合增速普遍在持平上下），但由于受疫情和需求疲軟影響，與預(yù)期相比整體表現(xiàn)依然較弱。盈利層面，由于部分原材料和包材價(jià)格處于高位等因素，2021年提價(jià)效應(yīng)仍未能釋放，毛利率繼續(xù)承壓，費(fèi)用投放各企業(yè)表現(xiàn)分化，導(dǎo)致盈利能力較疫情前普遍下滑。復(fù)合調(diào)味品，2022Q3餐飲渠道繼續(xù)受疫情影響，C端相對(duì)表現(xiàn)較好，但盈利能力也相對(duì)承壓。展望2022Q4，疫情擾動(dòng)仍為行業(yè)主要壓力，部分原材料價(jià)格下行有望一定程度緩解成本壓力，各企業(yè)均多措并舉積極應(yīng)對(duì)，期待外部環(huán)境好轉(zhuǎn)后迎來(lái)環(huán)比改善。
　　▍乳制品：Q3需求未見(jiàn)復(fù)蘇、盈利承壓，低點(diǎn)或現(xiàn)。Q3疫情反復(fù)，液奶、奶酪需求未見(jiàn)復(fù)蘇，乳制品需求同比/環(huán)比趨弱，其中2022Q2/Q3伊利液奶收入同比-4.5%/-4.9%。乳企成本端穩(wěn)健，奶價(jià)平穩(wěn)、原輔料壓力環(huán)比回落；費(fèi)用端，由于收入不及預(yù)期而費(fèi)用按規(guī)劃預(yù)期投放，疊加買贈(zèng)費(fèi)用保持一定投入，整體費(fèi)率有所攀升，較多乳企Q3盈利能力出現(xiàn)下降。預(yù)計(jì)蒙牛Q3收入高單位數(shù)、凈利率同比提升，表現(xiàn)好于市場(chǎng)平均水平。展望Q4，考慮春節(jié)前置、經(jīng)銷商備貨意愿仍在，預(yù)計(jì)Q4液奶需求環(huán)比Q3有所改善，同時(shí)費(fèi)用端控制投放，盈利有望實(shí)現(xiàn)同比持平或提升。
　　▍鹵制品：疫情持續(xù)拖累銷售，靜待經(jīng)營(yíng)恢復(fù)常態(tài)。2022Q3單店仍同比下降，初期疫情影響環(huán)比削弱、單店改善，后期疫情致單店壓力提升。門店端，絕味上半年快速拓店基本完成全年目標(biāo)下限、Q3環(huán)比拓店放緩；周黑鴨加速拓店沖擊全年目標(biāo)。盈利方面，三季度部分鴨副價(jià)格仍有上漲，疊加疫情下促銷補(bǔ)貼支出，綜合導(dǎo)致各公司2022Q3毛利率仍持續(xù)下降。展望四季度，短期疫情散發(fā)仍具有一定影響，關(guān)注世界杯對(duì)鹵制品銷售的拉動(dòng)，同時(shí)由于鴨副價(jià)格持續(xù)上漲，短期盈利大幅改善可能性較小。未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注龍頭份額提升趨勢(shì)。
　　▍速凍食品：疫情擾動(dòng)仍存，龍頭彰顯優(yōu)勢(shì)。2022Q3速凍行業(yè)餐飲渠道環(huán)比改善，家庭渠道環(huán)比放緩。安井食品BC兼顧表現(xiàn)穩(wěn)健，Q3主業(yè)環(huán)比提速、預(yù)制菜維持高速成長(zhǎng)；千味央廚逆境下表現(xiàn)出色，大客戶份額提升、經(jīng)銷商持續(xù)高增。盈利方面，速凍食品行業(yè)受益部分原材料價(jià)格處于低位，疊加各企業(yè)的提價(jià)/供應(yīng)鏈優(yōu)化/結(jié)構(gòu)優(yōu)化等系列動(dòng)作，整體成本壓力可控，同時(shí)疫情下各家公司優(yōu)化費(fèi)用投放，整體盈利能力穩(wěn)中有升。短期看，疫情相對(duì)可控情況下，龍頭企業(yè)有望通過(guò)新品&渠道擴(kuò)張?zhí)嵘蓊~、保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，在春節(jié)較早&世界杯利好小龍蝦背景下Q4銷售確定性相對(duì)較高；同時(shí)成本壓力有限。
　　▍零食：多家公司延續(xù)成長(zhǎng)，短期成長(zhǎng)較高確定性仍在。零食銷售受疫情影響可控。面對(duì)疫情帶來(lái)渠道客流變化以及消費(fèi)者偏好趨勢(shì)，部分零食公司通過(guò)新品上市及新渠道發(fā)力，今年以來(lái)實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)成長(zhǎng)，洽洽/鹽津/甘源/勁仔Q3收入延續(xù)了Q2的成長(zhǎng)性，分別同增14%/35%/14%/40%。零食行業(yè)成本壓力環(huán)比Q2有所改善，費(fèi)用端穩(wěn)健投放，部分零食企業(yè)實(shí)現(xiàn)了凈利率提升。展望Q4和明年，鹽津、勁仔、甘源望繼續(xù)在新渠道擴(kuò)張，預(yù)計(jì)收入增速可達(dá)20%+、凈利率提升；洽洽瓜子業(yè)務(wù)具備一定必選屬性，堅(jiān)果仍處成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)收入和凈利有望實(shí)現(xiàn)~15%增長(zhǎng)。
　　▍烘焙產(chǎn)業(yè)鏈：疫情沖擊明顯，成本持續(xù)承壓。Q3疫情散發(fā)、高溫氣候、局部區(qū)域限電等因素影響，烘焙產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)整體表現(xiàn)不佳，桃李面包收入環(huán)比降速（Q2/Q3分別同比+9%/+6%）；立高食品Q3銷售增長(zhǎng)延續(xù)Q2表現(xiàn)、商超渠道承壓。盈利方面，由于烘焙產(chǎn)業(yè)鏈的各公司主要原材料價(jià)格漲幅明顯，因此成本端的壓力也相對(duì)較大，自2021年開始毛利率逐步下降，Q3延續(xù)趨勢(shì)。疫情對(duì)烘焙產(chǎn)業(yè)鏈影響明顯，尤其是短保以及現(xiàn)制烘焙，短期看疫情散發(fā)影響仍存，業(yè)績(jī)較難恢復(fù)到常態(tài)增速，期待公司在產(chǎn)品&渠道商繼續(xù)優(yōu)化，環(huán)比增長(zhǎng)改善。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)景氣度下行；餐飲恢復(fù)不及預(yù)期；疫情控制不及預(yù)期；提價(jià)成效不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。恍屡d渠道沖擊超預(yù)期；原材料價(jià)格持續(xù)上行；食品安全問(wèn)題。
　　▍投資建議：我們認(rèn)為可以在調(diào)整中布局：1）具備成長(zhǎng)能力的公司，推薦安井食品，關(guān)注鹽津鋪?zhàn)?、天味食品?）處于估值底部、需求和成本改善后具備業(yè)績(jī)持續(xù)性和彈性的公司，推薦千味央廚、絕味食品，關(guān)注海天味業(yè)。