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投資要點(diǎn)
　　公司發(fā)布22年三季報(bào)，單Q3實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤6.2億元/1.2億元，同比下滑7.8%/25.1%，雖疫情對(duì)于終端零售依然存在影響，但降幅環(huán)比收窄明顯。22年Q1-3公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤17.2億元/3.8億元，同比下滑15.0%/32.4%，公司剛性支出較多，零售波動(dòng)下拖累利潤表現(xiàn)。
　　收入端來看，DA復(fù)蘇明顯，線下渠道恢復(fù)強(qiáng)于線上渠道
　　22Q1-3公司分別實(shí)現(xiàn)收入6.0/5.0/6.2億元，同比下滑9.1%/27.6%/7.8%，已呈現(xiàn)逐季收窄趨勢。
　　分渠道來看，單三季度線上/直營/經(jīng)銷渠道分別實(shí)現(xiàn)收入0.6/2.5/3.0億元，同比下滑26.7%/1.5%/7.9%，直營渠道受益于線下客流恢復(fù)改善明顯，線上渠道因物流受阻疊加線上女裝零售整體面臨挑戰(zhàn)依然承壓。門店數(shù)量方面，截至Q3末，直營/加盟分別為334/827家，相較去年同期變化-17/+16家，疫情加速低效門店出清。
　　分品牌來看，單三季度DA/DZ/DM分別實(shí)現(xiàn)收入3.6/2.1/0.4億元，同比變化+0.4%/-19.1%/-8.5%，DA已實(shí)現(xiàn)流水回正，凸顯品牌韌性；DZ經(jīng)營雖依然承壓，但下滑幅度環(huán)比(Q2-19.0%)已基本持平；DM環(huán)比降幅（Q2-35.1%）出現(xiàn)明顯收窄。
　　 DZ/DM毛利率企穩(wěn)，費(fèi)用支出偏剛性拖累利潤表現(xiàn)
　　從毛利率角度而言，分品牌來看，單三季度DA/DZ/DM毛利率分別為73.0%/70.8%/76.9%，同比變動(dòng)-2.6pct/-0.4pct/+0.5pct，除DA毛利率依然承壓外，DZ/DM毛利率已企穩(wěn)。分渠道來看，單三季度線上/直營/加盟毛利率分別為72.0%/75.5%/69.2%，同比下滑1.5pct/3.6pct/0.1pct，直營渠道盈利能力下滑最為明顯。
　　從費(fèi)用端控制來看，Q1-3公司期間費(fèi)用基本與同期持平（+0.9%），銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)額同比增速分別為-0.1%/+17.6%/+37%，由于營業(yè)收入的下滑帶動(dòng)銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率同比提升+6.0pct/+1.9pct/+0.7pct，整體而言，公司銷售費(fèi)用與渠道租金等費(fèi)用支出都偏剛性，零售端一旦承壓對(duì)于凈利潤拖累明顯。
　　盈利預(yù)測與估值：雖然22年上半年外部環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，但我們依然看到，公司品牌韌性依然充足，外部零售壓力有所放松即表現(xiàn)出強(qiáng)勢恢復(fù)趨勢。同時(shí)，伴隨公司內(nèi)部不斷進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)與組織優(yōu)化，我們依然看好公司中長期向上發(fā)展趨勢。我們預(yù)計(jì)22/23/24年歸母凈利5.1/6.9/7.8億元，同比26.2%/+36.2%/+11.9%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為13/9/8X，作為增長穩(wěn)健、報(bào)表質(zhì)量突出的高端女裝龍頭繼續(xù)推薦，“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端銷售不及預(yù)期，新品牌拓展不及預(yù)期；