>> 華創(chuàng)證券-債券日報：贖回，快結(jié)束了-221118
| 上傳日期： |
2022/11/20 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,許洪波 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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結(jié)合歷輪贖回潮后市場表現(xiàn)和贖回現(xiàn)狀，預(yù)計本輪贖回潮進程已過半，即將步入尾聲。一方面，利率債調(diào)整壓力已接近結(jié)束，后續(xù)將回歸基本面的邏輯上來；另一方面，未來一周信用債仍有調(diào)整風(fēng)險，關(guān)注機構(gòu)前期重倉的銀行永續(xù)及二級資本債估值修復(fù)的指示作用，若央行持續(xù)釋放積極信號安撫市場情緒，有助于縮短贖回潮時間。
贖回潮，是一種個體理性引發(fā)的群體非理性行為
近期理財贖回和踩踏行為放大市場波動。盡管基本面不支撐債市持續(xù)下跌，但對于單一投資者而言，其他投資者的贖回行為會加速產(chǎn)品凈值下跌，“搶先贖回”成為了避免損失擴大的占優(yōu)策略，這種個體理性行為集中發(fā)生，引發(fā)產(chǎn)品集中贖回和資產(chǎn)的踩踏式拋售，資產(chǎn)價格跌破基本面定價區(qū)間，造成群體的非理性行為。
贖回潮的“囚徒困境”可以從產(chǎn)品贖回行為的順周期性與市場行情的“負反饋鏈條”來理解。即“凈值化背景下債市調(diào)整→理財產(chǎn)品凈值回撤→投資者贖回理財產(chǎn)品→理財產(chǎn)品贖回基金/拋售債券→基金拋售債券→債市加劇調(diào)整”，是市場波動放大、偏離基本面運行的重要原因。
從資金流向角度判斷贖回潮對市場的影響程度
贖回潮持續(xù)時間過長是否會影響利率長期趨勢？需要分類討論。贖回潮一般由風(fēng)險事件、監(jiān)管系統(tǒng)收緊、市場行情調(diào)整三大因素觸發(fā)，其對市場的最終影響要回歸對資金流向的判斷。類似貨幣政策轉(zhuǎn)向、監(jiān)管系統(tǒng)收緊帶來的金融去杠桿會導(dǎo)致產(chǎn)品資金流向債市總量減少，產(chǎn)生長期負面影響；而風(fēng)險事件和市場行情調(diào)整因素引發(fā)的贖回并不改變流動性總量，資金以其他形式回流債市存在摩擦性時滯，資產(chǎn)實現(xiàn)重平衡。
本輪贖回潮是市場行情調(diào)整引發(fā)的“凈值管理贖回潮”。從資金流向角度分析，投資者贖回理財產(chǎn)品、理財產(chǎn)品贖回基金后，對安全性資產(chǎn)的偏好有所上升，資金仍會通過其他方式回流債券市場，因此本輪贖回潮持續(xù)時間或相對可控（前兩輪“凈值管理贖回潮”的高峰期大致在一周以內(nèi)），因此本周或是贖回壓力最大時期，后續(xù)影響或逐步消退。
贖回后的市場表現(xiàn)存在資產(chǎn)層層遞進調(diào)整的規(guī)律，目前進程或已過半
復(fù)盤歷輪贖回潮后市場表現(xiàn)存在以下規(guī)律：第一，流動性較好的利率債、贖回產(chǎn)品的重倉債及前期集中配置的賽道債估值會率先調(diào)整。第二，債券估值修復(fù)時間按照利率債、中短票、賽道債、重倉債遞進。其中，利率債通常在一周內(nèi)調(diào)整完畢，其他信用債和重倉債在第二周仍有調(diào)整風(fēng)險，若賽道債估值企穩(wěn)，通常是贖回潮接近尾聲的標志。第三，產(chǎn)品贖回規(guī)模與市場行情呈現(xiàn)順周期性。第四，若監(jiān)管安撫市場情緒，贖回潮有望快速結(jié)束。
贖回高峰期或已接近尾聲，關(guān)注資金回流的資產(chǎn)重平衡?；蛞阅壳袄碡敼酒苾袈噬形赐黄魄案?，債基贖回壓力處于高峰期，但在順周期的贖回行為驅(qū)動下，短期利率債行情回暖有利于后續(xù)贖回壓力減緩，因此整體贖回壓力相對可控。本輪贖回沖擊下的利率債調(diào)整持續(xù)時間已接近往年，超調(diào)壓力或告一段落，未來一周信用債仍有調(diào)整風(fēng)險，關(guān)注央行積極表態(tài)和重倉債估值修復(fù)的信號，同時關(guān)注資金回流時的資產(chǎn)再平衡機會。
風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊，寬信用快速生效，機構(gòu)贖回幅度超預(yù)期
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