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近期債市受到資金波動加大、“寬信用”政策預期升溫、機構集中贖回等因素影響，出現大幅調整。但貨幣政策不顯著轉向前提下，當前債券品種收益率已初具配置價值。盡管悲觀情緒導致的贖回仍將對市場產生擾動放大波動，但基本面未顯著改善前，贖回造成的摩擦并不形成趨勢影響。
　　近期債市調整壓力主要來自資金、防疫、地產三大方面。
　　“寬信用”政策落地和生效情況是今年債市交易的核心主線，穩(wěn)地產和防疫政策邊際變化帶來的調整壓力是短期“寬信用”政策預期先行的結果。需要注意的是，今年以來，寬信用政策脈沖均出現從政策預期先行到實際數據表現不及預期的情況，政策“時滯”明顯大于以往。
　　當前政策預期對于市場擾動的影響釋放或已較為充分。周一權益市場高開低走，反映投資者對政策效果仍持觀察態(tài)度；10月已公布的經濟、金融數據偏弱，全國疫情多點散發(fā)的局面尚未扭轉?！皩捫庞谩闭咝Ч诮洕鷮用娴膶崿F仍有待觀察，債市“牛熊拐點”需要謹慎判斷。
　　寬信用政策預期先行，落地效果有待觀察，因此短期市場在交易了政策預期后，還是會回歸資金中樞的波動及對央行政策態(tài)度的判斷。
　　市場對于資金預期的判斷影響債市“熊平”的程度。2020年5月，資金趨勢收緊，市場對流動性長期預期轉向悲觀，“熊平”程度較深；2022年3月，資金波動加大，但長期預期不悲觀，“熊平”表現為利差的合理回歸。
　　當前資金波動回歸是合理情況，但是不易過度悲觀。在面臨穩(wěn)地產和疫后經濟修復的背景下，央行大概率維持總量寬松的基調不變，歲末年初央行或有較大概率進行降準、降息操作，資金中樞難以顯著超過政策利率。伴隨市場對于資金預期的修復，及存單價格趨于穩(wěn)定，本輪“熊平”或體現為“利差向合理中樞回歸”。因此從利差角度判斷，當前1年期左右短端品種或仍有調整風險，其他期限品種利差保護較為充足。
　　機構贖回行為及恐慌情緒造成的踩踏會放大市場波動，且比3月對市場影響可能更大，但不形成趨勢。
　　由于靠近年底，除了產品贖回導致的拋售壓力以外，如券商自營等絕對收益的資金在面臨波動時會選擇“落袋為安”，快速降低倉位和久期，進一步放大市場波動。因此，盡管當前各期限品種的債券收益率已經進入合理區(qū)間，但機構行為可能放大波動，導致收益率上行幅度超預期。
　　根據我們“以贖回觸發(fā)因素對市場的影響”框架對機構贖回潮進行分析，本輪贖回潮與2020年年中的銀行理財和貨幣基金贖回潮以及2022年3月“固收+”和理財產品贖回潮一致，均是凈值化估值轉型之后，市場行情調整引發(fā)的“凈值管理贖回潮”，一般持續(xù)時間較短，短期會放大市場波動，但不影響利率趨勢。預計資產價格穩(wěn)定之后會有贖回資金再次入市的修復行情，關注銀行自營、保險等配置盤入場節(jié)奏。
　　風險提示：流動性超預期收緊，寬信用快速生效，機構贖回幅度超預期