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債市投資策略：10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體較9月再度回落，疫情沖擊的線索較為明朗。防疫、地產(chǎn)兩大支撐前期債市表現(xiàn)的因素，近期在政策層面均出現(xiàn)邊際變化，引發(fā)市場(chǎng)“寬信用”擔(dān)憂。但就當(dāng)下來(lái)看：
　?。?）國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)對(duì)消費(fèi)、生產(chǎn)的沖擊客觀存在，且11月高頻數(shù)據(jù)指向這一影響還在持續(xù)；
　　（2）如我們?cè)凇丁胺€(wěn)地產(chǎn)”的困境與破局》報(bào)告中所總結(jié)，地產(chǎn)行業(yè)信用問題是調(diào)控政策向?qū)嶋H效果傳導(dǎo)的堵點(diǎn)，當(dāng)前政策已在此方向發(fā)力，后續(xù)一是要觀察地產(chǎn)信用修復(fù)的實(shí)際情況，在此基礎(chǔ)之上，“穩(wěn)銷售”調(diào)控才能更好地生效；二是銷售的最終改善仍綜合取決于房?jī)r(jià)、居民收入等直接影響因素，實(shí)際修復(fù)進(jìn)度還需觀察，短期看，銷售或尚缺乏趨勢(shì)性改善的基礎(chǔ)。
　　我們提示，“寬信用”對(duì)債市的影響需分政策預(yù)期和落地生效兩個(gè)層面看待，在預(yù)期波動(dòng)、市場(chǎng)調(diào)整壓力釋放后，政策落地效果對(duì)利率趨勢(shì)的影響更為關(guān)鍵，而短期來(lái)看，基本面或尚處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”階段。
　　10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解讀：
　　1、基建（不含電力）：10月基建增速繼續(xù)放緩，后續(xù)發(fā)力空間或進(jìn)一步收窄。
　　10月基建投資（不含電力）同比增速9.4%，延續(xù)邊際放緩。10月資金端的支持更進(jìn)一步，但基建發(fā)力空間因淡季、施工條件等影響存在上限，導(dǎo)致新增規(guī)模低于理論值。
　　2、地產(chǎn)：銷售降幅擴(kuò)大，投資低位下探，到位資金再轉(zhuǎn)弱。10月地產(chǎn)銷售同比-23.2%，降幅較上月走擴(kuò)。階段性提振因素轉(zhuǎn)弱（如9月集中推盤、地方回購(gòu)存量房等），尤其房?jī)r(jià)、居民收入等未見明顯好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前階段銷售的趨勢(shì)性改善尚缺乏基礎(chǔ)，10月數(shù)據(jù)初步驗(yàn)證這一點(diǎn)。
　　此外，地產(chǎn)到位資金增速再度下探至-26%，但外部融資有所好轉(zhuǎn)，可能與四季度銀行加大支持地產(chǎn)融資有關(guān)。
　　測(cè)算地產(chǎn)投資單月增速-16.0%，相較9月降幅再擴(kuò)大、弱勢(shì)加劇。其中新開工、施工降幅收窄主因低基數(shù)支撐，竣工增速下行；按三年復(fù)合增速，三項(xiàng)均比9月繼續(xù)回落。
　　3、制造業(yè)投資：10月制造業(yè)同比增速降至6.9%，環(huán)比降幅略大于同期，邊際轉(zhuǎn)弱，主因?qū)Ｓ迷O(shè)備、通用設(shè)備、金屬制品等占比較高的行業(yè)投資增速明顯下滑。
　　4、社零：疫情再?zèng)_擊，餐飲拖累加深，汽車消費(fèi)動(dòng)能繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。10月社零增速降至-0.5%，超預(yù)期轉(zhuǎn)負(fù)，三年復(fù)合增速比9月進(jìn)一步下滑，疫情沖擊特征顯著。尤其是餐飲收入同比-8.1%，商品零售僅中西藥、汽車、石油制品仍在正向拉動(dòng)，其余均轉(zhuǎn)為拖累。
　　5、工業(yè)：生產(chǎn)穩(wěn)中有降，韌性好于需求。制造業(yè)生產(chǎn)同比增速5.2%，三年復(fù)合增速5.0%，均較9月有所回落。疫情對(duì)供貨配送產(chǎn)生不利影響、下游需求受抑、成本壓力下擴(kuò)大減產(chǎn)等可能是主要原因。
　　6、就業(yè)：失業(yè)率持平上月，但季節(jié)性應(yīng)當(dāng)下行，青年人口就業(yè)壓力仍大。10月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持平在5.5%。18-24歲、25-59歲人口失業(yè)率均持平上月，但其中青年人口失業(yè)率往年10月多環(huán)比下降0.5-1.5pct，疫情之下，就業(yè)壓力持續(xù)高于季節(jié)性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：“寬信用”政策生效進(jìn)度超預(yù)期。