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核心觀點(diǎn)
　　房地產(chǎn)：2022年以來(lái)，房企仍面臨多方債權(quán)人的信用收縮，高杠桿房企持續(xù)暴露違約風(fēng)險(xiǎn)，由此引發(fā)的逾期交付事件進(jìn)一步削弱居民購(gòu)房信心，壓制銷售復(fù)蘇進(jìn)程。我們認(rèn)為在政府紓困資金和強(qiáng)力政策舉措的支持下，保交樓能夠得到妥善解決，購(gòu)房信心有望隨著保交樓進(jìn)程的顯性化而逐步修復(fù)，但需意識(shí)到保交樓并不會(huì)脫離市場(chǎng)化、法治化的原則，本質(zhì)上是提高購(gòu)房者債權(quán)的優(yōu)先級(jí)，而非對(duì)困難房企“送錢”，保交樓或加速企業(yè)債務(wù)重組。下半年以來(lái)逆周期政策放松再度加碼，政策工具箱進(jìn)一步打開(kāi)，可以看到需求端有效政策擴(kuò)大至更多高能級(jí)城市，但相比2014-2015年而言政策托底力度仍相對(duì)克制，從實(shí)際情況來(lái)看銷售尚無(wú)明顯改善。從近期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，此前韌性較強(qiáng)的高能級(jí)城市和優(yōu)勢(shì)區(qū)域也開(kāi)始面臨去化壓力，新房和二手房?jī)r(jià)下行的壓力不減，剛需客群購(gòu)買力和信心走弱，改善型需求階段性提供支撐，但未來(lái)持續(xù)釋放的空間仍需觀察。結(jié)合2023年一季度房企到期償付壓力依然不小，短期內(nèi)行業(yè)基本面仍然嚴(yán)峻。在市場(chǎng)慣性下滑的壓力下，我們認(rèn)為2023年仍有可能出臺(tái)新的寬松政策，但供需兩端平均發(fā)力的思路仍將延續(xù)。本輪周期中，具備融資優(yōu)勢(shì)、拿地優(yōu)勢(shì)和交付信用優(yōu)勢(shì)的頭部央企和大型國(guó)企率先復(fù)蘇，并在土拍中階段性占優(yōu)，未來(lái)有望獲得盈利空間和市占率提升，此外本地國(guó)企和城投平臺(tái)在土拍成交上承接了此前激進(jìn)民企的份額，拿地成本具備一定優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有機(jī)會(huì)獲得市場(chǎng)份額的提升。我們預(yù)判2023全年各項(xiàng)指標(biāo)仍小幅回落，預(yù)計(jì)新開(kāi)工面積同比6.9%，投資完成額同比-8.4%，銷售面積同比-7.3%，銷售金額同比-8.1%。
　　物管：公司短期內(nèi)面臨業(yè)績(jī)和估值的雙重壓力，核心邏輯從判斷公司的成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)為研究公司在項(xiàng)目服務(wù)生命周期中能夠賺取的穩(wěn)定現(xiàn)金流。地產(chǎn)下行對(duì)物企業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊，市場(chǎng)估值不僅關(guān)注公司當(dāng)期的增長(zhǎng)性，更關(guān)心經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性。從收入上看，基本面關(guān)注點(diǎn)回歸基礎(chǔ)服務(wù)，行業(yè)利潤(rùn)率有下行壓力?；A(chǔ)服務(wù)毛利率受業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)和發(fā)展周期的雙重影響，利潤(rùn)率提升已到拐點(diǎn)，增值服務(wù)高毛利在失去關(guān)聯(lián)方支持后的可持續(xù)性有限，商管企業(yè)毛利率仍有支撐，關(guān)注未來(lái)拓展質(zhì)量。從資產(chǎn)上看，商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)尚未被完全消化。預(yù)計(jì)行業(yè)將在結(jié)構(gòu)調(diào)整之后維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的國(guó)企在此過(guò)程中有望體現(xiàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)，看好具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯的優(yōu)質(zhì)物管和商管公司。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　當(dāng)前基本面拐點(diǎn)尚未顯現(xiàn)，短期市場(chǎng)仍存在慣性下滑的壓力。供需兩端政策平均發(fā)力下的思路下，基本面或?qū)⒊掷m(xù)處于緩慢修復(fù)的弱復(fù)蘇狀態(tài)。我們認(rèn)為后續(xù)決定企業(yè)信用修復(fù)的關(guān)鍵是資產(chǎn)價(jià)格和銷售去化速度，而非紓困工具；市場(chǎng)化法治化原則下的紓困本身不創(chuàng)造信用。我們看好能夠穿越本輪周期的企業(yè)，同時(shí)在行業(yè)集中度下降的趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)本地國(guó)企獲得市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提升，但本地國(guó)企的標(biāo)的確定性不高。重點(diǎn)推薦央國(guó)企和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的高信用評(píng)級(jí)民企為主的組合：保利發(fā)展(600048，買入)、萬(wàn)科A(000002，買入)、金地集團(tuán)(600383，買入)，建議關(guān)注華潤(rùn)置地(01109，未評(píng)級(jí))、招商蛇口(001979，未評(píng)級(jí))、越秀地產(chǎn)(00123，未評(píng)級(jí))、華發(fā)股份(600325，未評(píng)級(jí))、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)(01908，未評(píng)級(jí))。物管看好母公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的國(guó)企，重點(diǎn)推薦保利物業(yè)(06049，買入)、招商積余(001914，增持)，及品牌美譽(yù)度高且關(guān)聯(lián)方信用穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)物企，建議關(guān)注萬(wàn)物云(02602，未評(píng)級(jí))、綠城服務(wù)(02869，未評(píng)級(jí))。商管看好品牌力及運(yùn)營(yíng)能力俱佳的龍頭，建議關(guān)注華潤(rùn)萬(wàn)象生活(01209，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)逆周期政策不及預(yù)期、銷售大幅下滑。房企信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。地產(chǎn)銷售開(kāi)工下行影響物業(yè)公司盈利。物業(yè)公司關(guān)聯(lián)房企信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露。假設(shè)條件變化對(duì)測(cè)算結(jié)果影響的風(fēng)險(xiǎn)。