>> 華創(chuàng)證券-房地產(chǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告：地產(chǎn)大變革研究之經(jīng)濟(jì)篇-大拐點(diǎn)的宿命-221120
| 上傳日期： |
2022/11/21 |
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| 2582KB |
| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
領(lǐng)先大市-A |
作者： |
單戈 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
| 下載權(quán)限： |
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行業(yè)縮表的底層邏輯是經(jīng)濟(jì)發(fā)展從資本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，超前拿地模式失效，預(yù)計(jì)縮表仍將持續(xù)3-4年，而非以三道紅線達(dá)標(biāo)為終結(jié)。1）過去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由資本驅(qū)動(dòng)，房企加杠桿拿地為地方政府提供資本，推動(dòng)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，再通過人口進(jìn)城實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，而房企享受土儲(chǔ)增值收益，加杠桿擴(kuò)表是房企的最優(yōu)選擇。2）在人口進(jìn)城和產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)快速兌現(xiàn)的時(shí)代，該模式缺點(diǎn)被掩蓋，但存在過量賣地、土地出讓金使用效率低等問題，導(dǎo)致當(dāng)前地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露。3）當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，及實(shí)際城鎮(zhèn)化率超過70%后，超前拿地模式難以繼續(xù)有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)且蘊(yùn)含高風(fēng)險(xiǎn)，從而失效。4）政策轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于2018年資管新規(guī)限制房企杠桿，其后三道紅線、預(yù)售資金監(jiān)管等政策進(jìn)一步規(guī)范房企杠桿，2022年房企基于自身風(fēng)險(xiǎn)收益比的考量?jī)H聚焦核心區(qū)域拿地，也從微觀層面促使超前拿地模式的瓦解。對(duì)應(yīng)的結(jié)果就是行業(yè)縮表，而超前拿地的土儲(chǔ)需要充分去化，縮表周期預(yù)計(jì)仍需3-4年。5）房企縮表帶來(lái)長(zhǎng)期資產(chǎn)荒，需新發(fā)展模式和與之匹配的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的建立，直接融資或東部區(qū)域產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)加杠桿支持高端制造業(yè)發(fā)展是可能的方向。
房企縮表導(dǎo)致居民購(gòu)房從預(yù)期邏輯轉(zhuǎn)向比價(jià)邏輯，需求釋放難言樂觀。1）地產(chǎn)銷售上行的驅(qū)動(dòng)力并非來(lái)自于居民杠桿的擴(kuò)張，而是土地市場(chǎng)的改善，背后是房企融資和預(yù)期的改善，居民則是基于羊群效應(yīng)跟隨，2015年樓市改善即在土地市場(chǎng)改善之后，經(jīng)過季調(diào)后的環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，百城土地成交總額的拐點(diǎn)在商品房銷售金額的拐點(diǎn)之前。2）當(dāng)前與歷次政策放松周期最大不同在于，房企由擴(kuò)表轉(zhuǎn)向縮表，土地市場(chǎng)難回暖疊加超前拿地土儲(chǔ)的釋放，導(dǎo)致房?jī)r(jià)存在壓力，居民購(gòu)房從預(yù)期邏輯轉(zhuǎn)向比價(jià)邏輯，預(yù)計(jì)政策仍有放松空間，但需求端改善不宜樂觀。3）另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是，過去居民在房?jī)r(jià)上漲下對(duì)住宅存在過度偏好，高房?jī)r(jià)收入比和低租金收益率并無(wú)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期不再且二手房流動(dòng)性大幅減弱時(shí)，存在居民偏好糾正風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)收入比進(jìn)入下行通道。
地產(chǎn)將從驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)向跟隨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，未來(lái)機(jī)會(huì)料將在高端制造業(yè)聚集的地區(qū)，主要是長(zhǎng)三角。舊模式下是地產(chǎn)提供資本，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，所以城鎮(zhèn)化全國(guó)開花。但新模式下，是產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)地產(chǎn)發(fā)展，未來(lái)產(chǎn)業(yè)的主要方向是高端制造業(yè)升級(jí)，本質(zhì)是全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，需要產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、知識(shí)外溢、基礎(chǔ)設(shè)施共享等，經(jīng)濟(jì)從分散走向聚集。高端制造業(yè)聚集區(qū)域需要良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、地方政府高效的產(chǎn)業(yè)支持模式，長(zhǎng)三角是主力區(qū)域，近兩年房企拿地向長(zhǎng)三角集中。
投資建議：2022年11月的金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)16條政策，預(yù)計(jì)扭轉(zhuǎn)行業(yè)短期價(jià)格和銷售的負(fù)反饋，基于地產(chǎn)政策的博弈需要以估值中樞為錨，根據(jù)超常收益模型的估值體系測(cè)算，部分頭部國(guó)央企仍有一定估值修復(fù)的空間，關(guān)注萬(wàn)科A、保利發(fā)展、招商蛇口、中國(guó)金茂等，部分民企及混合所有制企業(yè)從破產(chǎn)估值向合理估值修復(fù)，關(guān)注美的置業(yè)、龍湖集團(tuán)、新城控股。從中長(zhǎng)期看，關(guān)注三個(gè)方向的機(jī)會(huì)：1）資產(chǎn)荒背景下有穩(wěn)定現(xiàn)金流實(shí)物資產(chǎn)的房企，關(guān)注中新集團(tuán)、中國(guó)國(guó)貿(mào)、金融街等；2）逐步形成護(hù)城河，超常收益預(yù)期拉長(zhǎng)，關(guān)注綠城中國(guó)等；3）逆勢(shì)擴(kuò)張的二線國(guó)央企，關(guān)注中交地產(chǎn)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大幅放松房企融資，重走地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)老路等。
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