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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　政策頻出與疫情優(yōu)化暗示了目標(biāo)正在向經(jīng)濟(jì)傾斜，政策底與市場底已現(xiàn)，行情在拉鋸和反復(fù)中向上演進(jìn)，股票逢跌加倉。重視傳統(tǒng)世界的修復(fù)與新興成長的趨勢機(jī)會(huì)。
　　摘要：
　　春寒陡峭但晨曦微露，股票逢跌加倉。2022年至今，A股市場定價(jià)了諸多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，地緣波動(dòng)、海外緊縮、內(nèi)需疲軟（地產(chǎn)去杠桿、新冠沖擊以及防控加碼）等等，市場也經(jīng)歷了比較充分的殺估值、殺盈利。在過去的一個(gè)月，我們對(duì)股票的看法相對(duì)前期更加積極，一些重要的判斷也得到了較好的印證。我們?cè)凇盀踉频慕疬叀保?0月16日），提出悲觀預(yù)期已經(jīng)比較充分，圍繞內(nèi)需找機(jī)會(huì)，打好游擊戰(zhàn)和運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)，并重點(diǎn)提示了科創(chuàng)50的投資機(jī)會(huì)；我們?cè)凇爸圃熘小媪鞫稀牧α俊敝刑岢鲋匾曖t(yī)藥和TMT；11月13日，我們正式提出“預(yù)期的轉(zhuǎn)折”。“差”的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)廣為人知，但是對(duì)于地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、防控等領(lǐng)域緊縮的政策態(tài)度出現(xiàn)了積極的調(diào)整。這樣的變化對(duì)于股票此前的悲觀預(yù)期而言是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折，從較為一致的看空變成樂觀的人正在增加，因此下行的風(fēng)險(xiǎn)可控，要應(yīng)對(duì)上行風(fēng)險(xiǎn)概率的上升。政策底和市場底已經(jīng)看到了，現(xiàn)實(shí)約束在于基本面底還沒有見到，甚至由于短期防控的壓力基本面挑戰(zhàn)是增加的，股票行情難以復(fù)現(xiàn)諸如2020年6月與2022年5月從底部爬坑后拉升式的行情，更可能的路徑是在震蕩和反復(fù)中向上推進(jìn)。但是，對(duì)于股票策略而言，預(yù)期轉(zhuǎn)折后震蕩調(diào)整反而是布局的機(jī)會(huì)，股票逢跌加倉。
　　短痛后，從債券到股票資產(chǎn)輪動(dòng)有望開始。近一周債券市場大幅調(diào)整，10年期長端國債利率上升至2.85附近，固定收益類產(chǎn)品居民贖回潮出現(xiàn)。債券市場波動(dòng)與贖回潮會(huì)帶來兩個(gè)階段的影響，第一階段為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品凈值調(diào)整以及潛在的贖回壓力，流動(dòng)性較好的資產(chǎn)（也包括股票資產(chǎn)）會(huì)存在階段性拋售的壓力?；诋?dāng)前理財(cái)產(chǎn)品和固收+基金的規(guī)模、股票持倉比例以及市場贖回情況，我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情況下股票資產(chǎn)的潛在拋售規(guī)模預(yù)計(jì)在220億，整體沖擊可控。從固收+基金行業(yè)配置比例看，超配了食品飲料、煤炭、地產(chǎn)、銀行等權(quán)重板塊；但對(duì)于電子、非銀、醫(yī)藥、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備等板塊整體處于低配。第二階段，從債券到股票的資產(chǎn)輪動(dòng)有望啟動(dòng)，債券調(diào)整來源于政策預(yù)期變化后投資者在定價(jià)遠(yuǎn)期信用擴(kuò)張的可能。對(duì)于居民部門而言，固定收益類產(chǎn)品凈值大幅下降最直接的影響在于無風(fēng)險(xiǎn)利率下降；對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，需要更加多元化的資產(chǎn)組合（增加權(quán)益）來應(yīng)對(duì)政策新增的敞口；因此，在短期流動(dòng)性壓力帶來的拋售之后，債券資產(chǎn)有望向股票資產(chǎn)騰挪。類似的案例曾出現(xiàn)在2020年6月，監(jiān)管層金融政策轉(zhuǎn)向令債券市場暴跌，理財(cái)破凈。彼時(shí)A股市場調(diào)整后，在6月底出現(xiàn)了明顯的資產(chǎn)輪動(dòng)和資金向權(quán)益騰挪的情景。
　　跨年布局，重視傳統(tǒng)世界的修復(fù)以及新興成長的趨勢。股票投資者還處于小心翼翼的階段，政策頻出與防控優(yōu)化恰恰說明了目標(biāo)天平向經(jīng)濟(jì)傾斜，經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)低點(diǎn)已經(jīng)沒有那么重要，需要考慮的反而是2023年遠(yuǎn)期預(yù)期上修的可能。2014年A股市場同樣面臨基本面持續(xù)向下的壓力，但是股票市場不再下探，其中一個(gè)至關(guān)重要的原因在于2013年極度緊縮的金融政策在2014年出現(xiàn)了明顯的放松，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。對(duì)于當(dāng)下，由于2022年地產(chǎn)和防控等關(guān)鍵政策緊縮與海外變局打擊了投資者的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是面向2023年我們可以看到多個(gè)約束條件在變得更加積極，在股票估值處于相對(duì)低位的階段反而提供了遠(yuǎn)期預(yù)期上修的交易空間。同樣地，恰恰2018年以來金融去杠桿和供給側(cè)改革令金融風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了較大程度的降低，為下一步再杠杠化尤其是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和資本開支的提升提供了良好的基礎(chǔ)和條件。因此，我們認(rèn)為下一階段的投資在內(nèi)需中尋找機(jī)會(huì)，一方面是政策修正帶來的傳統(tǒng)世界的修復(fù)，如上證50；而另一方面的再杠杠化部門從地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)到制造驅(qū)動(dòng)的趨勢變化帶來的新興成長的機(jī)會(huì)，如科創(chuàng)50。
　　內(nèi)需“找機(jī)會(huì)”：價(jià)值底部反彈，逢低布局成長。一是聚焦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下估值修復(fù)的周期性機(jī)會(huì)，核心在周期（央國企地產(chǎn)、建材等竣工鏈）與消費(fèi)（食品飲料、酒店、航空）。二是搶抓轉(zhuǎn)型升級(jí)與安全主線下的內(nèi)需擴(kuò)張的時(shí)代趨勢，推薦醫(yī)藥、制造業(yè)替代升級(jí)（軍工、計(jì)算機(jī)、通信、機(jī)械設(shè)備）與新材料（鋼鐵、有色、化工）。