>> 華西證券-波司登(3998.HK)羽絨服保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用率如期下降-221125
| 上傳日期： |
2022/11/25 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
公司2022財(cái)年上半年（截至2022年9月30日的6個(gè)月）收入/歸母凈利為61.81/7.34億元，同比增長(zhǎng)14.1%/15.0%，剔除商譽(yù)減值后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)31.3%。董事會(huì)宣派中期股息每股普通股4.5港仙，對(duì)應(yīng)年化股息率為2.34%。
分析判斷
羽絨服增長(zhǎng)穩(wěn)健，線上、加盟維持較快增長(zhǎng)。（1）分業(yè)務(wù)來(lái)看，羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝收入分別為38.57/18.95/3.40/0.88億元，同比增長(zhǎng)10.2%/32.7%/-18.3%/22.2%。（2）羽絨服分品牌來(lái)看，波司登/雪中飛/冰潔/其他收入分別為35.22/1.74/0.37/1.24億元，同比增長(zhǎng)8.2%/29.4%/11.0%/61.2%，雪中飛和冰潔加速增長(zhǎng)主要由于公司注重線上渠道的拓展，除傳統(tǒng)電商品平臺(tái)外也通過(guò)加強(qiáng)直播、短視頻等內(nèi)容獲得流量。（3）羽絨服分渠道來(lái)看，直營(yíng)/批發(fā)/其他（原材料銷售）收入分別為12.20/25.13/1.24億元，同比增長(zhǎng)3.0%/12.2%/61.2%，其中線上銷售收入為8.72億，同比增長(zhǎng)31.9%。（4）分內(nèi)生和外延來(lái)看，公司常規(guī)零售門店數(shù)為3670家、凈減少139家（-3.65%），其中直營(yíng)/加盟分別-163/+24家至1563/2107家，從而推出直營(yíng)店效/加盟單店出貨增長(zhǎng)約19%/17%，我們分析這主要由于公司持續(xù)優(yōu)化渠道質(zhì)量、提升渠道效率：關(guān)注現(xiàn)有門店質(zhì)量提升、關(guān)注核心城市及核心商圈的結(jié)構(gòu)性布局，推出旺季店。截至22年9月30日，公司有約500家旺季店，落位主要集中在核心商圈及體育運(yùn)動(dòng)場(chǎng)等。公司羽絨服總零售網(wǎng)點(diǎn)中，位于一、二線城市占比28.9%，三線及以下城市占比71.1%。
受貼牌加工業(yè)務(wù)占比提升毛利率略微下降，但銷售費(fèi)用率也如期下降。毛利率同比下降0.7PCT至50.0%。其中，波司登品牌毛利率同比提升3.9PCT至66.5%。羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝業(yè)務(wù)毛利率分別為63.6%/20.4%/66.2%/26.9%，同比提高2.2/1.3/-7.4/-1.3PCT。羽絨服毛利率主要受高單價(jià)產(chǎn)品銷售占比上升、去庫(kù)存化理想、波司登品牌毛利率提升帶動(dòng)影響，貼牌加工毛利率主要由于成本管理及匯率貶值，女裝業(yè)務(wù)毛利率下降來(lái)自受疫情影響導(dǎo)致的部分產(chǎn)品銷售折扣調(diào)整。銷售費(fèi)用率下降3.5PCT至26.3%，主要由于公司上半財(cái)年加強(qiáng)并有效管理終端門店運(yùn)營(yíng)以及品牌宣傳營(yíng)銷活動(dòng)費(fèi)用及其使用效率；管理費(fèi)用率同比提升0.1PCT至8.5%，主要由于公司精細(xì)化管理員工考核激勵(lì)帶動(dòng)員費(fèi)用上升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.1PCT至1.9%，主要由于公司銀行存款利息收入、外匯收益以及金融資產(chǎn)理財(cái)收益同比增加。其他收入/收入下降1PCT、商譽(yù)減值損失計(jì)提0.98億元、所得稅率增加4PCT至28%。
公司去庫(kù)存取得成效。公司存貨為34.34億元，同比下降3.1%，其中原材料同比下降19%、在產(chǎn)品同比下降31%、產(chǎn)成品同比上升6%；而庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為181天，同比下降31天、穩(wěn)步改善，主要由于公司堅(jiān)持維持較低首次訂單比例、拉式補(bǔ)貨調(diào)節(jié)機(jī)制，優(yōu)化了庫(kù)存水平。應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)24.5%至45.52億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比上升8天至83天。
年輕客群顯著提升，新零售渠道運(yùn)營(yíng)良好。波司登品牌在天貓及京東平臺(tái)新增粉絲338萬(wàn)至2324萬(wàn)，會(huì)員83萬(wàn)至1107萬(wàn)；在抖音平臺(tái)新增粉絲45萬(wàn)至544萬(wàn)。30歲以下的年輕消費(fèi)者占比有明顯增長(zhǎng)。
投資建議
維持FY22/23/24年收入分別為183/206/231億元，歸母凈利23.7/27.5/32.7億元，EPS 0.22/0.25/0.3元，2022年11月24日收盤價(jià)3.83港元對(duì)應(yīng)PE為16.02/13.77/11.61倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司受到疫情對(duì)線下的沖擊影響，但短期加強(qiáng)終端費(fèi)用管理、長(zhǎng)期仍有市占率提升空間：（ 1）公司持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，在快反、拉式補(bǔ)貨方面優(yōu)勢(shì)顯著，去庫(kù)存取得明顯成效；（2）未來(lái)公司四季化產(chǎn)品比重有望進(jìn)一步提升，熨平周期波動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情的不確定性影響；開(kāi)店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；暖冬風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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