>> 東吳證券-固收深度報告-地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)債盤點(2)：壘知、博22轉(zhuǎn)債-221125
| 上傳日期： |
2022/11/25 |
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| 1752KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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觀點
本系列報告旨在盤點各類轉(zhuǎn)債的“生命軌跡”，一方面將被盤點轉(zhuǎn)債作為深度學(xué)習(xí)案例加以研究并給出后市展望，另一方面對案例間的普適性加以總結(jié)歸納，以對后市把握其他相似轉(zhuǎn)債軌跡有所借鑒。
本篇接續(xù)前篇地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)債盤點（1），盤點標(biāo)的包括壘知、博22轉(zhuǎn)債。
后市展望：壘知轉(zhuǎn)債略優(yōu)于博22轉(zhuǎn)債。
我們認(rèn)為：（1）壘知轉(zhuǎn)債同樣由于上市時間較短且趕上行業(yè)熊市，在中期都不存在下修、強贖條款博弈的機會，發(fā)行人傾向于以時間換空間，而正股α的邏輯之一也來自于作為龍頭的市占率抬升，因此同樣需要行業(yè)洗牌的時間。因此首先，我們認(rèn)為參與該標(biāo)的需要足夠的耐心；第二，鑒于轉(zhuǎn)債發(fā)行的時點，恰恰避開了正股大幅波動的2020年3月-2021年9月，及正股中幅波動的2021年9月-2022年4月，而位于接近底部的區(qū)域，因此其平價并沒有位于下修深水區(qū)。因此在溢價率主動壓縮后，從性價比角度來看，當(dāng)前處于壘知轉(zhuǎn)債上市以來最優(yōu)的配置區(qū)間；（2）博22轉(zhuǎn)債發(fā)行人蘇博特的主營業(yè)務(wù)同壘知集團(tuán)具有高度相似性，不同點主要體現(xiàn)在：（a）蘇博特毛利率、三費率較高，安全邊際略高于后者；（b）蘇博特下游基建占比更高；（c）蘇博特市值規(guī)模約為后者的1.5倍，彈性或不及后者。因此綜合來看，一方面我們認(rèn)為博特轉(zhuǎn)債的復(fù)盤經(jīng)驗較難借鑒到博22上來，因此“短壽”所帶來的波動風(fēng)險或并不適用于博22；另一方面，博22雖然擁有同壘知相似的看多邏輯，但從轉(zhuǎn)債性價比及正股彈性角度來看，我們認(rèn)為壘知轉(zhuǎn)債略優(yōu)于博22轉(zhuǎn)債。
小結(jié)：溢價率的溢價來自于哪？
在前篇報告《儲能轉(zhuǎn)債盤點——上游篇（2）：中礦、萬順轉(zhuǎn)2、嘉元、國泰、天奈轉(zhuǎn)債》中，我們通過觀察“雙子”轉(zhuǎn)債萬順轉(zhuǎn)債、萬順轉(zhuǎn)2在共同存續(xù)期間內(nèi)的溢價率的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步為平價是解釋溢價率的主導(dǎo)因素這一說法，提供了論據(jù)。
但是在本輪盤點壘知轉(zhuǎn)債的時候，我們發(fā)現(xiàn)壘知轉(zhuǎn)債上市伊始溢價率大幅高于平價所能解釋的水平：對應(yīng)接近下修線的80元平價，溢價率達(dá)到約80%，后市在平價沒有明顯進(jìn)一步下行的情況下，溢價率更是進(jìn)一步于2022年6月達(dá)到110%。
我們推測或是由于以下原因：（1）壘知轉(zhuǎn)債上市時點正值市場底部構(gòu)建時期，因此溢價率中或包含了未來平價上漲的預(yù)期；（2）低平價轉(zhuǎn)債存在“平價溢價”，這意味著并不是對應(yīng)所有平價區(qū)間的溢價率都出現(xiàn)了溢價，而只是對于低平價（100元以下）的標(biāo)的出現(xiàn)了溢價。一個猜測是所謂的“平價溢價”是部分來自于“打新溢價”，即由于新票的關(guān)注度相對更高，換手率相對更高，因此存在流動性溢價，即“打新溢價”，又恰好新票在當(dāng)時大盤磨底過程中，往往平價低于100元，因此被我們誤認(rèn)為“平價溢價”；（3）小規(guī)模轉(zhuǎn)債存在“規(guī)模溢價”，這意味著并不是所有規(guī)模的溢價率都出現(xiàn)了溢價，而只是對于小規(guī)模（5億元以下）的標(biāo)的出現(xiàn)了溢價。
因此兼具低評價、打新票、小規(guī)模多重加持的壘知轉(zhuǎn)債在上市伊始，溢價率被大幅高估。從壘知轉(zhuǎn)債后市變化來看，投資人應(yīng)區(qū)分溢價率本身是否存在溢價，否則或面臨較大回撤壓力。
風(fēng)險提示：強贖風(fēng)險，正股波動風(fēng)險，發(fā)行人違約風(fēng)險，轉(zhuǎn)股溢價率主動壓縮風(fēng)險。
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