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有望受益于穩(wěn)增長(zhǎng)加速落地，維持A/H股“增持”/“買入”評(píng)級(jí)
　　22Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利5420/158/125億元，同比+5.0%/+5.7%/-9.1%；其中22Q3分別實(shí)現(xiàn)1781/47/43億元，同比+1.4%/-8.9%/-13.2%。22Q3歸母凈利下降主要系公司Q3研發(fā)費(fèi)用增加同比增加13.9億元以及投資虧損11.6億元。我們預(yù)計(jì)22Q4有望受益于基建實(shí)物量加速落地，維持公司22-24年歸母凈利預(yù)測(cè)為207/232/255億。A/H股可比公司22年Wind一致預(yù)期均值5.5/3.5xPE，考慮到公司相對(duì)可比地產(chǎn)鏈業(yè)務(wù)較少，且高速公路運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)豐富，有望受益于REITs發(fā)展，給予A/H股22年8.7/3.6xPE，維持A股目標(biāo)價(jià)11.14元，調(diào)整H股目標(biāo)價(jià)至5.05港元（前值4.65港元），維持A/H股“增持”/“買入”評(píng)級(jí)。
　　22Q3毛利率改善，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化
　　22Q1-3公司毛利率11.2%，同比-0.4pct，其中Q3單季毛利率13.0%，同比+0.7pct，Q3研發(fā)投入較多，同比+20.9%，使得期間費(fèi)用率同比+0.1pct至7.50%。22Q1-3公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-426億元，同比少流出159億元，Q3單季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額31億元，同比少流入30億元，收/付現(xiàn)比分別為132%/152%，同比+14.7/22.2pct。截至22Q3末，公司資產(chǎn)負(fù)債率73.2%，同比-1.4pct，有息負(fù)債率31.5%，同比-2.4pct。
　　公司高速公路運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)豐富，首個(gè)REIT已成功發(fā)行
　　截至2022H1末，公司無(wú)形資產(chǎn)的規(guī)模為2314億元，其中特許經(jīng)營(yíng)權(quán)2245億元，占總資產(chǎn)比重約14.3%，較2021年下降1.63pct，主要系發(fā)行首個(gè)公募REITs項(xiàng)目處置資產(chǎn)所致，但特許經(jīng)營(yíng)權(quán)占資產(chǎn)比重仍顯著高于其他傳統(tǒng)建筑央企。公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目33個(gè)（另有22個(gè)參股項(xiàng)目），累計(jì)投資金額2287億元，22H1實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)收入為34.12億元，同比下滑10.4%，凈虧損為13.01億元，同比多虧損1.37億元，未來(lái)隨著在手項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)日漸成熟，有望逐步改善。
　　9M22新簽訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)，在手訂單充沛
　　22Q1-3新簽合同1.03萬(wàn)億，同比+2.5%，完成年度目標(biāo)73%，其中基建建設(shè)業(yè)務(wù)新簽合同9033億，同比+1.4%，細(xì)分來(lái)看，港口/道路于橋梁/鐵路/城市建設(shè)分別新簽510/2403/356/4352億元，同比+25.7%/-2.1%/+167.7%/-7.6%，港口與鐵路增幅較高但占比較低，境外工程/基建設(shè)計(jì)/疏浚業(yè)務(wù)新簽訂單分別為1413/403/786億元，同比+17.2%/+11.3%/+11.5%，增速均超過兩位數(shù)。截至22H1末，公司在手訂單3.23萬(wàn)億，約21年?duì)I收的4.7倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資增速放緩，地產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期，毛利率提升不及預(yù)期。