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每周一談：還原匯率指數(shù)捕捉逆周期因子
　　9月以來人民幣匯率進(jìn)入了下行通道，貶值壓力隨中美利差的擴(kuò)大而增加。目前人民幣匯率逐步企穩(wěn)。雖未正式公開，但我們認(rèn)為作為央行匯率調(diào)節(jié)工具之一的逆周期因子在9月后其實(shí)已頻繁投入使用，對穩(wěn)定人民幣匯率起到了積極作用。同時(shí)經(jīng)過試驗(yàn)，我們確定了CFETS人民幣匯率指數(shù)的編制方法，在將周頻數(shù)據(jù)提升至日頻的同時(shí)，更準(zhǔn)確地計(jì)算了逆周期因子對匯率的影響。
　　還原CFETS人民幣匯率指數(shù)
　　CFETS人民幣匯率指數(shù)是外匯市場的重要指標(biāo)。CFETS人民幣匯率指數(shù)由CFETS貨幣籃子中各項(xiàng)外匯匯率計(jì)算產(chǎn)生，具體包括了中國外匯交易中心掛牌的24個(gè)外匯交易幣種。最新樣本貨幣權(quán)重截至2021年末，取價(jià)則是當(dāng)日人民幣外匯匯率中間價(jià)。
　　數(shù)據(jù)更新頻率較低，計(jì)算方法模糊。目前CFETS匯率指數(shù)按周公布（圖1），暫無周中數(shù)據(jù)。根據(jù)中國外匯交易中心官網(wǎng)的解釋，指數(shù)計(jì)算方法是幾何平均法。除此之外暫無更詳細(xì)的計(jì)算過程。我們根據(jù)以上信息以及CFETS貨幣籃子最新樣本貨幣權(quán)重，經(jīng)過試驗(yàn)還原了CFETS匯率指數(shù)的計(jì)算過程，填補(bǔ)了周中的數(shù)據(jù)空白，同時(shí)也能幫助精確定位逆周期因子。
　　捕捉逆周期因子
　　1、人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制
　　市場供需+維持CFETS籃子貨幣匯率穩(wěn)定。當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)上一日中間價(jià)=（當(dāng)日收盤價(jià)-上一日中間價(jià)）+（維持上一日CFETS匯率指數(shù)不變的人民幣兌美元匯率-上一日中間價(jià)），即市場供需因素+維持一籃子貨幣匯率穩(wěn)定。
　　市場供需+維持CFETS籃子貨幣匯率穩(wěn)定+逆周期因子。當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)-上一日中間價(jià)=（當(dāng)日收盤價(jià)-上一日中間價(jià)）+（維持上一日CFETS匯率指數(shù)不變的人民幣兌美元匯率-上一日中間價(jià)）+逆周期因子，即市場供需因素+維持一籃子貨幣匯率穩(wěn)定+逆周期因子。
　　市場供需與維持CFETS籃子貨幣匯率穩(wěn)定的權(quán)重調(diào)節(jié)。當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)-上一日中間價(jià)=（當(dāng)日收盤價(jià)-上一日中間價(jià)）×權(quán)重a+（維持上一日CFETS匯率指數(shù)不變的人民幣兌美元匯率-上一日中間價(jià)）×權(quán)重b+逆周期因子。根據(jù)“決定性作用”的描述，我們令權(quán)重a=1.5，權(quán)重b=0.5，而非2016年時(shí)的1:1。
　　2、人民幣兌美元中間價(jià)變動(dòng)的因素拆分
　　背離暗示逆周期因子。根據(jù)公式，我們計(jì)算了僅包含市場供需和維持CFETS籃子貨幣匯率穩(wěn)定兩項(xiàng)因素的匯率中間價(jià)作為指示中間價(jià)。2022年大部分時(shí)間指示中間價(jià)與實(shí)際中間價(jià)吻合較好，但自人民幣突破整數(shù)關(guān)口后二者發(fā)生明顯背離。
　　9月以來逆周期因子頻繁使用。從因素拆解來看，逆周期因子在3季度前出現(xiàn)頻率低，偶爾使用目的在于平抑市場供需和維持一籃子貨幣匯率穩(wěn)定帶來的匯率異常變動(dòng)。而在9月人民幣貶值壓力逐漸加大的情況下，逆周期因子頻繁使用。尤其是在整數(shù)和關(guān)鍵關(guān)口附近，逆周期因子有效地穩(wěn)定了人民幣兌美元匯率，抑制了單邊市場預(yù)期的自我強(qiáng)化，有效降低了市場匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。目前人民幣匯率已企穩(wěn)，未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，以及美國“通脹見頂—加息放緩—中美利差預(yù)期穩(wěn)定”兩項(xiàng)支撐將助力人民幣匯率觸底回升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。