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事項(xiàng)：
　　2023財(cái)年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入61.8億，YoY+14.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.3億，YoY+15.0%。
　　評(píng)論：
　　營(yíng)收穩(wěn)健，優(yōu)質(zhì)制造稀缺性持續(xù)兌現(xiàn)。23H1羽絨服/OEM/女裝/多元化業(yè)務(wù)收入38.6/19.0/3.4/0.9億元，YoY+10.2%/+32.7%/-18.3%/+22.2%。其中：1）羽絨服板塊，波司登/雪中飛/冰潔收入YoY+8.2%/29.4%/11.0%，主品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)；雪中飛表現(xiàn)亮眼，聚焦線上分銷+直播系零售業(yè)態(tài)，挖掘下沉市場(chǎng)潛力；冰潔收縮線下業(yè)務(wù)，加速線上轉(zhuǎn)型。2）OEM增速較高，疫情背景下，公司優(yōu)質(zhì)制造資源的稀缺性突出，海內(nèi)外產(chǎn)能高效協(xié)同，核心客戶增長(zhǎng)、新客戶導(dǎo)入。3）女裝業(yè)務(wù)受疫情影響下滑，多元化業(yè)務(wù)增長(zhǎng)來(lái)自颯美特校服。
　　渠道優(yōu)化，經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)打開(kāi)下沉市場(chǎng)。1）分線上線下，23H1全品牌線上收入9.2億，YoY+29.6%，線上多平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，收獲流量紅利，波司登天貓+京東粉絲/會(huì)員+338/82萬(wàn)至2324/1107萬(wàn)，抖音新增粉絲45萬(wàn)至544萬(wàn)，波司登品牌97%+抖音收入來(lái)源直播。2）分銷售性質(zhì)，羽絨服自營(yíng)/批發(fā)收入12.2/25.1億，YoY+3.0%/+12.2%，批發(fā)增速高于自營(yíng)，系公司聚焦渠道質(zhì)量提升、持續(xù)調(diào)整結(jié)構(gòu)，23H1自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)減少163家至1563家，經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)增加24家至2107家，其中一、二線城市零售網(wǎng)點(diǎn)占比較上財(cái)年末-1.2pct至28.9%。此外，公司分店態(tài)運(yùn)營(yíng)能力逐步精進(jìn)，除旗艦、高端、主流、大眾店外，旺季店已達(dá)500家。
　　盈利穩(wěn)定，庫(kù)存周轉(zhuǎn)明顯優(yōu)化。23H1公司毛利率50.0%，YoY-0.7pct，其中羽絨服/OEM/女裝/多元化業(yè)務(wù)毛利率YoY+2.2/+1.3/-7.4/-1.3pct。羽絨服毛利率提升，系波司登主品牌高單價(jià)產(chǎn)品占比提升。女裝業(yè)務(wù)毛利率下滑，系產(chǎn)品折扣率調(diào)整。費(fèi)用率，23H1銷售費(fèi)用率-0.5pct至26.3%，系公司有效管理門店運(yùn)營(yíng)及品牌推廣支出；行政開(kāi)支率+0.1pct至8.5%，保持穩(wěn)定。綜上，公司歸母凈利率+0.1pct至11.9%。庫(kù)存方面，23H1庫(kù)存周轉(zhuǎn)181天，較去年同期-31天，系公司持續(xù)推進(jìn)低比例首單鋪貨+拉式補(bǔ)貨+全渠道商品一體化運(yùn)營(yíng)，提振經(jīng)營(yíng)韌性，旺季輕裝上陣。
　　看好旺季銷售，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。展望下半財(cái)年，旺季表現(xiàn)的看點(diǎn)有三：1）產(chǎn)品端。推出輕薄羽絨服，應(yīng)對(duì)氣溫變化不確定性，延長(zhǎng)旺季銷售周期，雙十一新一代輕薄羽絨服同比+67%。2）品牌端，易烊千璽、谷愛(ài)凌等頂流助力，打開(kāi)新生代消費(fèi)者市場(chǎng)，加深品牌認(rèn)知壁壘。3）渠道端。22FY產(chǎn)品售罄率歷史最高，23FY反季折價(jià)銷售壓力小，同時(shí)加大經(jīng)銷商激勵(lì)、刺激擴(kuò)張，適度拉寬價(jià)格帶、配合渠道策略，有望打開(kāi)三四線城市增量?？紤]近期疫情多點(diǎn)頻發(fā)對(duì)線下銷售的沖擊，我們調(diào)整盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)2023-25財(cái)年公司歸母凈利潤(rùn)24.0/28.3/32.8億（前值24.5/29.3/34.3億），對(duì)應(yīng)PE 14/12/10x?；贒CF模型給予公司目標(biāo)價(jià)5.25港元，對(duì)應(yīng)23/24財(cái)年22x/19x，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：氣溫大幅波動(dòng)，疫情多點(diǎn)頻發(fā)等。