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波司登公布2023財(cái)年中報(bào)，期內(nèi)公司營收/歸母凈利潤分別+14.1%/+15.0%，羽絨服/OEM業(yè)務(wù)收入+10.2%/+32.7%，毛利率同比+2.2/+1.3pcts，同時費(fèi)用管控良好，剔除女裝商譽(yù)減值影響后凈利潤率同比+31.3%，仍維持較高質(zhì)量經(jīng)營。下半財(cái)年以來，局部疫情反復(fù)擾動公司銷售，目前波司登品牌有~20%門店受疫情影響無法恢復(fù)營業(yè)，同時部分地區(qū)物流受阻干擾公司發(fā)貨。不利背景下，公司發(fā)力單店經(jīng)營質(zhì)量提升，同時通過旺季店靈活應(yīng)對市場波動，提升經(jīng)營韌性。目前公司股價(jià)對應(yīng)2023/2024財(cái)年僅14x/11x PE，估值具備吸引力，維持“買入”評級。
　　▍營收/歸母凈利潤分別+14.1%/+15.0%，女裝減值拖累經(jīng)營表現(xiàn)。1）營收及凈利潤：公司2023財(cái)年上半年實(shí)現(xiàn)收入61.8億元，同比+14.1%，歸母凈利潤7.34億元，同比+15.0%；2）毛利：上半財(cái)年公司毛利率小幅下滑0.7pct至50.0%，主因①公司毛利率較低的OEM業(yè)務(wù)收入占比提升，②女裝業(yè)務(wù)毛利率下滑拖累。3）費(fèi)用：期內(nèi)銷售費(fèi)用率為26.3%，同比-3.5pcts，主因公司注重費(fèi)用投入效率，在終端運(yùn)營與廣告宣傳上提高投入產(chǎn)出比。同時公司加大激勵考核力度，管理費(fèi)用率同比略微+0.1pct。4）經(jīng)營利潤：公司經(jīng)營利潤同比+18.9%，剔除女裝商譽(yù)減值后經(jīng)營利潤同比+31.3%。
　　▍業(yè)務(wù)拆分：主品牌/OEM業(yè)務(wù)毛利率改善，女裝業(yè)務(wù)承壓。1）品牌羽絨服：上半財(cái)年實(shí)現(xiàn)營收38.6億元，同比+10.2%，毛利率63.6%/+2.2pcts。分渠道看，自營/批發(fā)收入分別+3.0%/+12.2%，因公司庫存管控良好，期內(nèi)公司自營收入增速放緩。分品牌看，主品牌/雪中飛/冰潔收入分別+8.2%/+29.4/+11.0%，定位中端的雪中飛品牌實(shí)現(xiàn)高增，主品牌升級延續(xù)，毛利率同比+3.9pcts至66.5%。同時線上收入同比+32.0%，雙十一在天貓大盤下滑的背景下銷售額仍實(shí)現(xiàn)正增長。2）OEM業(yè)務(wù)收入+32.7%，現(xiàn)有客戶&新客戶訂單穩(wěn)健增長。同時受益有效成本管理與匯率變動，毛利率小幅上升+1.3pcts至20.4%；3）女裝業(yè)務(wù)收入-18.3%，同時在激烈市場競爭下毛利率同比-7.4pcts至66.2%；4）多元化服裝收入同比+22.2%，其中颯美特校服業(yè)務(wù)收入+36.6%。
　　▍運(yùn)營情況：全渠道商品一體化管理持續(xù)推進(jìn)，存貨周轉(zhuǎn)同比優(yōu)化31天。2023財(cái)年上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為181（同比-31天），存貨余額34.3億元，其中原材料10.2億元（-18.5%）、在制品0.29億元（-31.1%）、制成品23.8億元（+6.0%），良好的存貨管理能力得益于公司堅(jiān)持降低首次訂貨比例、推行拉式補(bǔ)貨與全渠道商品一體化。此外，公司應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別+9/-4天，主因疫情沖擊下，公司通過供應(yīng)鏈金融等手段給予合作伙伴賬期優(yōu)惠。
　　▍展望：發(fā)力單店經(jīng)營質(zhì)量提升，旺季店靈活應(yīng)對市場波動。下半財(cái)年以來，局部疫情反復(fù)擾動公司銷售，目前波司登品牌有~20%門店受疫情影響無法恢復(fù)營業(yè)，同時部分地區(qū)物流受阻干擾公司發(fā)貨。不利背景下，公司持續(xù)修煉內(nèi)功：渠道上，公司按照店態(tài)拆解運(yùn)營狀況，全年預(yù)計(jì)規(guī)劃800~1000家旺季店，靈活應(yīng)對市場波動，提升經(jīng)營韌性。產(chǎn)品上，公司加大創(chuàng)新力度，新品輕薄羽絨服提升溫度與地域適銷性；品牌上，公司公布谷愛凌、易烊千璽為品牌代言人，同時注重拓展年輕消費(fèi)者，線上平臺30歲以下消費(fèi)者占比顯著增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：局部疫情反復(fù)；羽絨服行業(yè)競爭加劇；氣候變暖的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲超預(yù)期；未能把握流行趨勢；代工業(yè)務(wù)受海外需求下滑影響超預(yù)期；
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：波司登2023財(cái)年上半年?duì)I收/歸母凈利潤分別+14.1%/+15.0%，維持較高質(zhì)量經(jīng)營。下半財(cái)年以來，局部疫情反復(fù)擾動公司銷售，目前波司登品牌有~20%門店受疫情影響無法恢復(fù)營業(yè)，同時物流受阻干擾公司發(fā)貨，我們下調(diào)FY2023/24/25年EPS預(yù)測至0.21/0.27/0.31元（原預(yù)測為0.23/0.28/0.32元），參考全球羽絨服龍頭加拿大鵝（2023財(cái)年17xPE，Bloomberg一致預(yù)期）和Moncler（2023年22xPE，Bloomberg一致預(yù)期）估值水平，我們給予公司目標(biāo)估值FY2023年18倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)5港元，維持“買入”評級。