>> 東吳證券-波司登(03998.HK)FY23H1業(yè)績點評：穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)增長，期待旺季銷售-221126
| 上傳日期： |
2022/11/27 |
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| 769KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
李婕,趙藝原 |
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公司公布2022/23上半財年業(yè)績（截至22/09/30六個月）：營收61.81億元/yoy+14.1%，歸母凈利7.34億元/yoy+15%。
品牌羽絨服：主品牌收入表現(xiàn)穩(wěn)健、毛利率提升，線上渠道增速較快。FY23H1收入38.57億元/yoy+10.2%/占比62.4%、毛利率同比+2.2pct至63.6%。1）按品牌分，波司登/雪中飛/冰潔收入分別同比+8.2%/+29.4%/+1%、占品牌羽絨服的91.3%/4.5%/1%、毛利率分別+3.9/-3/+5.2pct至66.5%/46.4%/25.8%，主品牌波司登收入穩(wěn)健增長、毛利率提升來自新品銷售占比及產(chǎn)品ASP提升（主因庫存健康、折扣壓力?。?。2）按渠道分，線上/線下收入分別同比+32%/+6.13%、占比22.6%/77.4%。線上快速增長主因公司重視線上渠道、積極拓展抖音等新興平臺。3）按模式分，直營/加盟收入分別同比+3%/+12.2%、占品牌羽絨服的31.6%/65.2%。公司繼續(xù)升級渠道結(jié)構(gòu)、強調(diào)店效，截至FY23H1末線下門店共3670家（直營1563+加盟2107家），較FY22末凈關(guān)139家（直營-163家&加盟+24家）。
貼牌加工業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀，女裝承壓下滑，校服保持較快增長。1）貼牌加工：FY23H1收入18.95億元/yoy+32.7%/占比30.7%、毛利率同比+1.3pct至20.4%，收入快速增長來自現(xiàn)有客戶訂單穩(wěn)健增長、新增客戶訂單、人民幣貶值帶動訂單價格提升，我們判斷訂單增長與歐洲能源危機及冷冬預(yù)期下冬季御寒產(chǎn)品需求增加有關(guān)，毛利率提升受益于人民幣貶值。2）女裝：收入3.4億元/yoy-18.3%/占比5.5%、毛利率同比-7.4pct至66.2%，主因疫情沖擊線下渠道、拖累收入及盈利水平（FY23H1女裝線上收入同比+1.3%）。3）多元化服裝：收入0.88億元/yoy+22.2%/占比1.4%、毛利率同比-1.3pct至26.9%。颯美特校服收入同比+36.6%、占多元化服裝的86.8%，高增主因持續(xù)推進(jìn)渠道升級（打通北上廣高端私立學(xué)校合作）、拓寬線上渠道。
整體毛利率持平略降，存貨周轉(zhuǎn)加快。1）毛利率：同比-0.7pct至50%、整體持平略降，其中兩大核心業(yè)務(wù)板塊品牌羽絨服、貼牌加工業(yè)務(wù)毛利率提升，女裝、多元服裝毛利率下滑。2）費用率：分銷/行政費用率分別同比3.5pct/+0.1pct至26.3%/8.5%，分銷費用率下降主因加強品宣費用管理、提升使用效率。3）存貨：截至FY23H1末存貨34.34億元/yoy-3.1%，周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-31天至181天，得益于維持較低首單比例、推行拉式補貨及全渠道商品一體化運營。4）現(xiàn)金流：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-16.65億元，主因上半年為銷售淡季、資金投入期，下半年進(jìn)入銷售旺季和回款期（下半年銷售收入通常占全年70%左右），凈現(xiàn)金值43.08億元/yoy-4.19%，資金充沛。
盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)中高端羽絨服龍頭，堅持“品牌引領(lǐng)”發(fā)展模式，F(xiàn)Y23H1業(yè)績穩(wěn)定高質(zhì)量增長、羽絨服+OEM兩大核心業(yè)務(wù)毛利率提升、庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)步下降、全渠道拓展和會員經(jīng)營帶動主流消費者占比提升。22/09公司舉辦新品大秀，推出輕薄羽絨服，并先后官宣新代言人谷愛凌、易烊千璽，助力品牌形象年輕化，有望帶動旺季銷售，期待后期天氣轉(zhuǎn)冷銷售放量?？紤]到當(dāng)前多地疫情封控對終端銷售的影響，我們將FY23-25歸母凈利從24.8/29.7/35.6億元分別略下調(diào)至24.3/29.0/34.8億元，EPS為0.22/0.27/0.32元，PE為14/12/10X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：疫情惡化影響銷售、經(jīng)濟(jì)疲軟、暖冬不利于羽絨服銷售。
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