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核心觀點(diǎn)
　　上半財(cái)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15%，羽絨服毛利率提升明顯，庫(kù)存周轉(zhuǎn)優(yōu)化。公司是國(guó)內(nèi)羽絨服品牌服飾龍頭。2022/23財(cái)年上半年，公司收入61.8億元，+14%，凈利潤(rùn)7.3億元，+15%，剔除女裝9800萬(wàn)元商譽(yù)減值后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)31%。其中品牌羽絨服收入+11%，波司登收入+8%，疫情期間線上增長(zhǎng)30%，較好彌補(bǔ)了線下的壓力。毛利率下滑0.5百分點(diǎn)至50%，但品牌羽絨服和貼牌加工兩大核心業(yè)務(wù)毛利率均有增長(zhǎng)，其中波司登主品牌由于產(chǎn)品升級(jí)取得良好成效，毛利率+3.2百分點(diǎn)至69.4%，而雪中飛則由于大眾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率出現(xiàn)下滑。期內(nèi)公司積極關(guān)閉低效店和優(yōu)化單店運(yùn)營(yíng)效益，銷售費(fèi)用率下降3.7百分點(diǎn)至26.3%。在良好的供應(yīng)鏈快反能力和商品運(yùn)營(yíng)能力促進(jìn)下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比進(jìn)一步優(yōu)化31天至181天。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流處于健康水平，并延續(xù)高派息率。
　　渠道營(yíng)運(yùn)優(yōu)化，旺季營(yíng)銷和產(chǎn)品準(zhǔn)備充分，雙十一表現(xiàn)亮眼。1）品牌營(yíng)銷，在冬季旺季來臨之際，波司登在9月20日官宣品牌新代言人谷愛凌。2）產(chǎn)品創(chuàng)新，公司發(fā)布新一代輕薄羽絨服系列，可應(yīng)用在跨季節(jié)和多場(chǎng)景穿著，展現(xiàn)科技和設(shè)計(jì)創(chuàng)新實(shí)力，今年輕薄系列銷售占比將從去年10%提升至15%。3）渠道運(yùn)營(yíng)，一方面疫情期間積極發(fā)展線上渠道，各電商平臺(tái)會(huì)員數(shù)快速增長(zhǎng)，線上收入增長(zhǎng)30%。另一方面，線下門店凈關(guān)331家低效店，并采用分店態(tài)運(yùn)營(yíng)模式，有效提升單店經(jīng)營(yíng)效益。
　　近期情況和下半年展望：近期疫情反復(fù)持續(xù)，公司10月以來同比沒有增長(zhǎng)，且由于大環(huán)境不可預(yù)測(cè)，管理層并未給出明確業(yè)績(jī)指引。但管理層表示，消費(fèi)者對(duì)于羽絨服需求并未減弱，若12月到次年1月疫情封控情況得到較好緩解，將有效彌補(bǔ)10月至今的銷售壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；原材料價(jià)格波動(dòng)；渠道改革不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，看好龍頭中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。上半財(cái)年在不利的外部因素沖擊下，公司業(yè)績(jī)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)和庫(kù)存優(yōu)化，彰顯龍頭強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)韌性。公司多年專注羽絨服發(fā)展，并持續(xù)在高質(zhì)量營(yíng)銷活動(dòng)、功能產(chǎn)品研發(fā)、渠道運(yùn)營(yíng)方面積極發(fā)力，看好公司作為羽絨服專家的長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力。由于10月至今國(guó)內(nèi)零售環(huán)境疲軟以及考慮到經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳可能導(dǎo)致商譽(yù)減值，小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司FY2023~2025年凈利潤(rùn)分別為24.0/29.1/34.8億元（原24.6/29.3/34.8億元），同比增長(zhǎng)16.4%/21.4%/19.5%，由于盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，小幅下調(diào)合理估值區(qū)間至5.1-5.5港元（原5.4-5.9港元），對(duì)應(yīng)FY202321~23x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。