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核心觀點(diǎn)
　　公司發(fā)布FY23H1中報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.8億元，同比增長(zhǎng)14.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.3億元，同比增長(zhǎng)15.0%，零售低迷大環(huán)境下呈現(xiàn)較強(qiáng)增長(zhǎng)韌性。
　　羽絨服業(yè)務(wù)毛利率提升，貼牌加工業(yè)務(wù)高增。拆分來(lái)看：1）羽絨服業(yè)務(wù)：FY23H1實(shí)現(xiàn)收入38.6億，同比增長(zhǎng)10.2%，其中波司登品牌實(shí)現(xiàn)收入35.2億元，同比增長(zhǎng)8.2%；羽絨服整體毛利率同比增加2.2pct至63.6%，主要得益于品牌重塑升級(jí)以及創(chuàng)新輕薄羽絨服推出，顯著提升上半財(cái)年羽絨服產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；分渠道看，自營(yíng)/批發(fā)/其他分別實(shí)現(xiàn)收入12.2/25.1/1.2億元，同比分別增長(zhǎng)3%/12.2%/61.2%。2）貼牌加工業(yè)務(wù)：FY23H1實(shí)現(xiàn)收入18.95億，同比增長(zhǎng)32.7%（銷售超預(yù)期）；毛利率同比提升1.3pct至20.4%，主要是由于公司有效的成本管理+匯率貢獻(xiàn)。3）女裝業(yè)務(wù)：FY23H1實(shí)現(xiàn)收入3.4億，同比下滑18.3%；毛利率同比下滑7.4pct至66.2%，F(xiàn)Y23H1計(jì)提商譽(yù)減值0.98億。
　　存貨周轉(zhuǎn)效率有所提升。FY23H1公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為181天，同比下降31天，存貨金額為34.3億，同比下滑3.1%，主要原因系：1）公司有效推進(jìn)全渠道商品一體化運(yùn)營(yíng)管理，優(yōu)化庫(kù)存水平；2）上財(cái)年末售罄率較高。
　　近年來(lái)公司持續(xù)推進(jìn)品類創(chuàng)新和渠道質(zhì)量的提升，有利于公司長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。品類方面，2022年發(fā)布新一代輕薄羽絨服，更能滿足多場(chǎng)景和跨季節(jié)的穿搭需求、也更適宜新一代消費(fèi)人群。雙十一期間，公司在多平臺(tái)表現(xiàn)優(yōu)秀，品牌銷售位居天貓、京東、唯品會(huì)女裝品類TOP1，男裝位居京東、天貓TOP1、TOP2，抖音銷售破億元。另一方面，公司大力拓展新生代客群，截止9月30日波司登品牌在天貓及京東平臺(tái)共計(jì)粉絲約2,324萬(wàn)，會(huì)員約1,107萬(wàn)。渠道方面，堅(jiān)持“開大店、關(guān)小店”策略，聚焦單店增長(zhǎng)，同時(shí)配合銷售旺季開設(shè)更富經(jīng)營(yíng)效率的快閃店推動(dòng)羽絨服主業(yè)高質(zhì)量的發(fā)展。我們看好波司登品牌力和產(chǎn)品力的持續(xù)提升，隨著華東地區(qū)天氣的逐步轉(zhuǎn)冷和全國(guó)疫情的逐步好轉(zhuǎn)，期待后期旺季的銷售表現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)FY23中報(bào)，我們小幅下調(diào)FY23-25年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)FY23-25年每股收益分別為0.22元、0.26元和0.31元（原FY23-25為0.23/0.27/0.32元），參考可比公司，給予FY23年17倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.07港幣，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)減速、天氣波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。