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游戲和辦公均健康增長(zhǎng)，計(jì)提減值撥備導(dǎo)致虧損，不影響主業(yè)。2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.4億元，同比增長(zhǎng)22%。其中辦公軟件及服務(wù)收入同比增長(zhǎng)25%；網(wǎng)絡(luò)游戲及其他收入同比增長(zhǎng)18%。本季度錄得歸母凈虧損61億元，但虧損與主業(yè)無(wú)關(guān)，主要因?qū)β?lián)營(yíng)公司金山云計(jì)提減值撥備稅前64.86億元，以及分占聯(lián)營(yíng)公司虧損4.14億元。本季度公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3.32億元，同比增長(zhǎng)15%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為18%，整體維持健康水平。
　　持續(xù)改善個(gè)人用戶體驗(yàn)，明年改善會(huì)員體系，明年年底前停止廣告業(yè)務(wù)。根據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)議，今年三季度，長(zhǎng)周期會(huì)員比例（訂閱3個(gè)月以上）首次超過(guò)訂閱3個(gè)月以內(nèi)的會(huì)員。公司計(jì)劃于明年改善會(huì)員體系、提供更多樣化的選擇；同時(shí)計(jì)劃將于明年年底前關(guān)停廣告業(yè)務(wù)。
　　在今年信創(chuàng)推進(jìn)節(jié)奏放緩背景下，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)仍然取得增長(zhǎng)。其中金山數(shù)字辦公平臺(tái)在政企客戶的滲透率持續(xù)提升。公司將持續(xù)推進(jìn)訂閱化轉(zhuǎn)型，將原有的授權(quán)客戶轉(zhuǎn)化為訂閱客戶。WPS已于10月面向黨政機(jī)關(guān)用戶發(fā)布公文版，持續(xù)深耕公文場(chǎng)景。
　　《劍俠世界3》推動(dòng)游戲收入增長(zhǎng)。2022Q3，網(wǎng)絡(luò)游戲及其他業(yè)務(wù)收入約8.3億元，同比增長(zhǎng)18%，增量主要由2021Q4上線的手游新品《劍網(wǎng)1：歸來(lái)》及《劍俠世界3》貢獻(xiàn)?！秳b世界3》自上線以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)整體穩(wěn)定，iOS國(guó)區(qū)暢銷榜維持在30-60名。公司后續(xù)產(chǎn)品線豐富，但版號(hào)仍然存在不確定性，二次元游戲《塵白禁區(qū)》已進(jìn)入版號(hào)終審，卡牌RPG《彼界》已獲版號(hào)。
　　投資建議：公司的辦公業(yè)務(wù)仍然是接下來(lái)的核心驅(qū)動(dòng)力，公司持續(xù)推進(jìn)訂閱化轉(zhuǎn)型，明年改善會(huì)員體系預(yù)計(jì)將提升付費(fèi)率，但停止廣告業(yè)務(wù)在短期對(duì)收入有小幅影響。游戲業(yè)務(wù)則受到版號(hào)的不確定性影響。綜合考慮上述因素，我們小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年收入為75.53/92.50/112.87億元，調(diào)整幅度為-0.3%/-0.3%/1%；同時(shí)由于公司計(jì)提金山云減值撥備，我們將2022-2024歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)調(diào)整為-54.60/5.19/13.37億元，原為4.06/8.55/12.85億元。我們以分部估值法，計(jì)算合理股價(jià)區(qū)間為30.8-33.4港幣（較原目標(biāo)價(jià)上調(diào)15%/12%），較當(dāng)前股價(jià)有36%-48%的上漲空間，上調(diào)為“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)信息化投資下滑，新游戲不能如期上線的風(fēng)險(xiǎn)。